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Covenant-Lite-Kredite: Die neue Normalität – doch zu welchem Preis?

Der Gläubigerschutz wird in Europa zunehmend untergraben: Am Kreditmarkt für Großunternehmen sind Covenant-Lite-Kredite inzwischen die Norm, während Covenant-Loose-Kredite und EBITDA-Add-Backs bei Krediten an mittelständische Unternehmen an Bedeutung gewinnen. Heute untersuchen wir die Folgen der zunehmend lockeren Covenants und erläutern, warum wir diese Instrumente meiden und uns stattdessen auf Kredite an mittelständische Unternehmen konzentrieren, die neben einer solideren Kreditdokumentation strikten Risikokontrollen unterliegen und attraktive Renditen bieten.

Umgang mit der neuen Normalität

Mark Carney, Gouverneur der Bank of England, warnte im letzten Monat eindringlich vor der Verschlechterung der Kreditvergabestandards1. Er folgt damit der US-Notenbank, dem Internationalen Währungsfonds und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, die sich in jüngster Zeit bereits negativ über den Leverage-Loan-Markt geäußert hatten.

Warum diese Besorgnis?

Seit einigen Jahren ist der Markt für Leveraged Loans zunehmend hart umkämpft: Neben der Verbesserung der Bankbilanzen haben Kapitalzuflüsse in Private-Debt-Fonds und Collateralised Loan Obligations (CLOs) zu einer wachsenden Nachfrage nach Krediten geführt. Dies gilt vor allem für das leichter zugängliche Large-Cap-Segment des Marktes, das aus Krediten an Unternehmen mit einem EBITDA von über 75 Mio. Euro besteht.

Dieses Umfeld führt zu einem wachsenden Wettbewerb zwischen den Kreditgebern, die den Darlehensnehmern immer lockere Kreditbedingungen mit einem höheren maximalen Verschuldungsgrad anbieten. In den letzten drei Jahren ist der Verschuldungsgrad im Large-Cap-Markt schrittweise von 4,8 auf 5,4 gestiegen2. Für eine gewisse Bremswirkung sorgte dabei jedoch das Eigenkapital, das Private-Equity-Anleger zur Kapitalstruktur beisteuern. Dieser Kapitalanteil, der als Puffer hinter der Verschuldung dient, blieb im selben Zeitraum mit durchschnittlich rund 50% stabil (gegenüber einem Tiefstand von 34% im Jahr 2007)3.

  • Doch hinter dieser Entwicklung verbirgt sich ein beunruhigender Trend: Um im Wettbewerb bestehen zu können, verzichten die Kreditgeber in der Kreditdokumentation zunehmend auf Schutzklauseln (siehe Abbildung 1). Daraus ergaben sich mehrere Konsequenzen:
  • die wachsende Verbreitung sogenannter Covenant-Lite-Kredite – vorrangiger Darlehen, die den Kreditgebern nicht die Sicherheit regelmäßig überprüfter Financial Covenants („Maintenance Covenants“) bieten;
  • die Ausweitung des „Covenant Headroom“, d.h. der tolerierten Schwankungsbreite von Covenants (sofern Covenants vorhanden sind); und
  • die Berücksichtigung zunehmend flexibler „Add-Backs“ (Korrekturposten) im EBITDA, das zur Berechnung des Verschuldungsgrads (Verhältnis der Verschuldung zum EBITDA) verwendet wird.

Abbildung 1. Aushöhlung der Schutzklauseln am Large-Cap-Markt

Quelle: S&P Global Market Intelligence, 4. Quartal 2018.

Zur Erinnerung: Was sind Maintenance Covenants?

Bis 2013 war es üblich, eine Reihe von Maintenance Covenants in die Kreditdokumentation aufzunehmen. Die Kreditnehmer mussten vierteljährlich die Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen nachweisen. Diese sogenannten Maintenance Covenants umfassten das Verhältnis der Verschuldung zum EBITDA, das Verhältnis der Zinszahlungen zum EBITDA und das Verhältnis der Barmittel zur Höhe des Schuldendienstes. Für die Kontrolle der Einhaltung dieser Covenants wurde auf Basis der Prognosen der Unternehmensleitung eine tolerierte Schwankungsbreite der Kennzahlen („Covenant Headroom“) von etwa 25-30% festgelegt. Die Nichteinhaltung einer dieser Kennzahlen gilt als Ausfall des betreffenden Kredits.

Maintenance Covenants mit einer angemessenen tolerierten Schwankungsbreite spielen für den Schutz von Anlegern eine äußerst wichtige Rolle:

  • Sie dienen als Frühwarnsystem in Bezug auf die operativen Ergebnisse eines Kreditnehmers.
  • Sie bieten Kreditgebern die Möglichkeit, Schutzmaßnahmen zu ergreifen, bevor die Verschlechterung der Unternehmensergebnisse und der Rückgang des Unternehmenswerts die Rückzahlung des Kredits gefährden.

Ohne Maintenance Covenants sind die Kreditgeber möglicherweise erst dann in der Lage, Maßnahmen zu ergreifen, wenn sich die finanzielle Lage des Kreditnehmers derart verschlechtert hat, dass bereits ein Kreditausfall – oder im Extremfall eine Wertminderung – eingetreten ist, weil der Wert des Kredits den Unternehmenswert des Kreditnehmers übersteigt.

 

Covenant-Lite-Kredite und ähnliche Strukturen

Die Dokumentation von Covenant-Lite-Krediten sieht keine Maintenance Covenants vor. Stattdessen enthält sie sogenannte Incurrence Covenants, die Kreditgebern eine deutlich geringere Schutzwirkung bieten. Die Einhaltung von Incurrence Covenants wird nicht in regelmäßigen Abständen automatisch überprüft, sondern nur dann, wenn bestimmte, vorab definierte Ereignisse eintreten, zum Beispiel die wesentliche Inanspruchnahme einer revolvierenden Kreditlinie oder die Ausschüttung einer Dividende. Somit können Kreditnehmer die Überprüfung von Finanzkennzahlen leicht vermeiden, indem sie auf die als Auslöser definierten Maßnahmen verzichten.

Sogenannte Covenant-Loose-Kredite umfassen dagegen mindestens einen Maintenance Covenant, in der Regel das Verhältnis der Verschuldung zum EBITDA. Die für die Covenant-Überprüfung vorgesehene Schwankungsbreite – also das Niveau, auf das sich die Erträge des Kreditnehmers verschlechtern müssen, um einen Kreditausfall auszulösen – wird dabei so großzügig festgelegt, dass es bei einer Nichteinhaltung für die Kreditgeber bereits zu spät ist, um die entstandenen Probleme durch geeignete Maßnahmen zu beheben und die Wahrscheinlichkeit für eine Rückzahlung des Kredits zu maximieren. Anbieter von Direktkrediten geben möglicherweise vor, dass durch solche Strukturen Covenant-Lite-Kredite vermieden werden, obwohl dies in der Praxis nicht der Fall ist. Anleger müssen daher vorsichtig agieren und den Anbietern von Direktkrediten die Frage stellen, welchen durchschnittlichen Covenant Headroom ihr Kreditportfolio aufweist. Mithilfe dieser Information können Investoren sicherstellen, dass sie über ein angemessenes Schutzniveau verfügen.

Der Wert von Maintenance Covenants

Maintenance Covenants stärken die Verhandlungsmacht von Kreditgebern, da sie eine frühzeitige Diskussion mit der Unternehmensleitung auslösen, sobald sich die operativen Ergebnisse des Kreditnehmers verschlechtern – und somit meist vor dem Auftreten von Liquiditätsproblemen. Unter diesen Umständen können Kreditgeber unter anderem:

  • die Rendite des Kredits anheben, um dem erhöhten Risiko Rechnung zu tragen
  • den Kreditnehmer auffordern, der Cash-Generierung gegenüber der Expansion des Unternehmens Vorrang einzuräumen, um den Kredit zurückzuzahlen
  • den Kreditnehmer auffordern, Unternehmensbereiche oder Vermögenswerte zu verkaufen, um den Kredit zurückzuzahlen
  • im schlimmsten Fall die in der Kreditdokumentation vorgesehenen Schutzklauseln durchsetzen und das Unternehmen in Besitz nehmen

Dagegen wird bei Transaktionen mit Covenant-Loose-Struktur ein Warnsignal wahrscheinlich erst ausgelöst, wenn es zu spät ist. Noch problematischer ist, dass Covenant-Lite-Kredite kein automatisches Frühwarnsystem vorsehen.

In beiden Strukturen wird ein Ausfall möglicherweise erst dann ausgelöst, wenn die Verschlechterung der Unternehmensergebnisse weit fortgeschritten ist und der Kreditnehmer bereits Schwierigkeiten hat, Zinszahlungen zu leisten oder sein Darlehen planmäßig zu tilgen. Dies könnte darauf hindeuten, dass der Kreditnehmer aufgrund von erheblichen Liquiditätsproblemen nahezu zahlungsunfähig ist. Für Kreditgeber ergeben sich in diesem Szenario zwei wesentliche Konsequenzen:

  • Möglicherweise müssen sie den Kreditnehmer mit Notfallkapital unterstützen, um das Unternehmen über Wasser zu halten. Dadurch wird die Kapitalstruktur um eine weitere Schicht an Fremdkapital ergänzt, und der ursprünglich vorrangige Kredit wird unter Umständen in ein nachrangiges Darlehen umgewandelt.
  • Wenn der Ausfall eintritt, hat sich der Unternehmenswert des Kreditnehmers möglicherweise bereits stark verringert, sodass der Kredit eine erhebliche Wertminderung aufweist, bevor die Kreditgeber zu Schutzmaßnahmen berechtigt sind.

Verschlechterung des Gläubigerschutzes

Trotz des geringeren Gläubigerschutzes bieten Covenant-Lite-Kredite kein höheres Renditepotenzial. In der Vergangenheit wiesen Covenant-Lite-Kredite im Vergleich zu Krediten mit Covenants eine Prämie von bis zu 75 Bp4. auf. In den Jahren 2016 und 2017, als Covenant-Lite-Kredite an Bedeutung gewannen, verringerte sich diese Prämie drastisch (siehe Abbildung 2). Seit dem ersten Quartal 2017 bieten Covenant-Lite-Kredite an Großunternehmen mit einem Rating von B im Durchschnitt dieselbe Rendite auf Verfall wie entsprechende Kredite mit Covenants5.

Abbildung 2. Die wachsende Verbreitung von Covenant-Lite-Krediten: Konsequenzen für Anleger

Quelle: Hermes und LCD, Stand: Mai 20176.

Inwieweit die Anleger bei einem Ausfall von Covenant-Lite-Krediten in der Lage sind, ihr Kapital zurückzugewinnen, muss erst über einen gesamten Konjunkturzyklus hinweg getestet werden. Ein Vergleich der Erlösquoten vorrangiger Kredite (sowohl Kredite mit Covenants als auch Covenant-Lite-Darlehen) und vorrangiger besicherter Anleihen (bei denen es sich ausnahmslos um Covenant-Lite-Transaktionen handelt) für den Zeitraum von 2003 bis 2016 könnte jedoch Aufschluss geben: Die durchschnittliche Erlösquote der Kredite belief sich auf 74%, gegenüber 52% für die besicherten Anleihen. Dies mag aufschlussreich sein, muss aber nicht unbedingt mit der Existenz von Maintenance Covenant zusammenhängen, da die beiden Instrumente weitere Unterschiede aufweisen7.

EBITDA-Add-Backs im Fokus

Die wachsende Verbreitung von Aufwärtskorrekturen bei der Berechnung der Erträge von Kreditnehmern wurde vom finanzpolitischen Ausschuss (SPC) der Bank of England ebenfalls als mögliches Risiko identifiziert8. Diese unter dem Begriff EBITDA-Add-Backs bekannten Korrekturen spielen in der Kreditdokumentation schon seit Langem eine Rolle. In der Vergangenheit wurden dabei beispielsweise neue Aufträge mit einem zugesagten künftigen Umsatzvolumen berücksichtigt, indem die Gewinne des betreffenden Unternehmens um die garantiert erzielbaren künftigen Umsätze nach oben korrigiert wurden.

In den letzten Jahren hat sich viel verändert: Das Spektrum der Add-Backs wurden in Bezug auf ihre Größe und Definition sowie den Zeitraum ihrer Erreichbarkeit erheblich ausgeweitet. Heute werden beispielsweise erwartete Einsparungen aus Unternehmensmaßnahmen, die in den nächsten 18 Monaten implementiert werden, oder Synergien aus der Integration eines übernommenen Unternehmens oder aus einer Umstrukturierung, die in den kommenden zwei Jahren erreicht werden sollen, ebenfalls den Gewinnen hinzugerechnet. Zudem können die betreffenden Beträge sehr subjektiv sein.

Die positiven Effekte lose definierter künftiger Aktivitäten können daher leicht überschätzt werden. Die Überbewertung von Gewinnen kann unter anderem folgende negativen Auswirkungen haben:

  • Das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA – d. h. der Verschuldungsgrad – wird unterschätzt.
  • Die tatsächlichen Erträge eines Kreditnehmers reichen möglicherweise nicht aus, um die Zins- und Tilgungszahlungen für die von den Kreditgebern bereitgestellten Mittel vollständig zu leisten.
  • Wenn das gemäß den Kreditunterlagen zur Covenant-Berechnung verwendete EBITDA überschätzt wird, verlieren die zu erfüllenden Finanzkennzahlen an Wirkung und eignen sich möglicherweise nicht mehr als Frühwarnsignal.

Am Kreditmarkt für mittelständische Unternehmen haben Kreditgeber derzeit eine gewisse Kontrolle über die EBITDA-Add-Backs, die je nach vorgeschlagener Höhe vom Chief Financial Officer des Kreditnehmers oder von den Wirtschaftsprüfungen zu zertifizieren sind. Alternativ können die Kreditgeber eine Obergrenze für die zulässige Höhe der Add-Backs festlegen.

Fokus auf Covenant-Kredite an mittelständische Unternehmen

Wir halten effektive Maintenance Covenants für ein wesentliches Instrument des Gläubigerschutzes und vergeben daher grundsätzlich keine Kredite zu Covenant-Lite-Konditionen. Durch unseren Fokus auf den Markt für mittelständische Unternehmen (Kredite an Unternehmen mit einem EBITDA von 5 Mio. bis 75 Mio. Euro) sind wir in einem Segment des Leveraged-Loan-Marktes tätig, in dem sich Covenant-Lite-Transaktionen nicht durchsetzen konnten. Dieser Markt wird von stark regulierten, konservativ geführten Geschäftsbanken dominiert, die bei der Kreditvergabe grundsätzlich Maintenance Covenants mit einem angemessenen Headroom vorsehen. Zudem sind mittelständische Unternehmen nicht groß genug, um Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen am Anleihenmarkt zu erhalten, an dem die Anforderungen an die Kreditdokumentation weniger streng sind.

Aus unserer Sicht bietet der Markt für mittelständische Unternehmen Anlegern ein attraktiveres und nachhaltigeres Risiko-Rendite-Verhältnis. Er bietet zudem eine erhebliche Illiquiditätsprämie und einen besseren Schutz vor Verlusten als der Markt für Großunternehmen, da Maintenance Covenants als Standardelement in der Kreditdokumentation enthalten sind.

Sorgfältige Auswahl ist entscheidend

Anleger müssen sich der Unterschiede bewusst sein, die zwischen dem Verlustrisiko von Covenant-Lite-, Covenant-Loose- und mit Covenants versehenen vorrangigen Krediten bestehen. Alle drei Kreditarten bieten Kreditgebern zwar den erstrangigen Zugriff auf die Vermögenswerte und den Geschäftsbetrieb des Kreditnehmers, doch der Zeitpunkt, zu dem sich dieser Anspruch bei einem Kreditausfall durchsetzen lässt, kann erheblich variieren.

Anleger müssen sich bei Anbietern von Direktkrediten zudem nach den Schutzmechanismen in ihren jeweiligen Kreditportfolios erkundigen, einschließlich der genauen Definition der vereinbarten Covenants. Dadurch erhalten sie nicht nur ein genaueres Verständnis für das Risiko-Rendite-Profil der verschiedenen Kreditgeber, sondern veranlassen die Anbieter von Direktkrediten auch zur Vereinbarung besserer Bedingungen, die wiederum den Gläubigerschutz verstärken.

Bei Hermes wollen wir Anleger nicht den Risiken von Covenant-Lite- und Covenant-Loose-Transaktionen aussetzen. Stattdessen investieren wir ausschließlich in Kredite mit angemessenen Covenants, in erster Linie am Markt für mittelständische Unternehmen, an dem EBITDA-Add-Backs effektiver kontrolliert werden. Bei einer direkten Kreditvergabe bietet dieses Marktsegment in Europa unserer Ansicht nach die attraktivsten Renditen.


  1. 1Carney raises pressure on leveraged loans“, veröffentlicht von Reuters am 21. Januar 2019
  2. 2Europe LBO 2018 4Q“, veröffentlicht von LCD News im vierten Quartal 2018.
  3. 3Europe LBO 2018 4Q“, veröffentlicht von LCD News im vierten Quartal 2018.
  4. 4Cov-lite now standard format for European loans“, veröffentlicht von LCD im Mai 2017.
  5. 5Cov-lite now standard format for European loans“, veröffentlicht von LCD im Mai 2017
  6. 6Cov-lite now standard format for European loans“, veröffentlicht von LCD im Mai 2017
  7. 72016 Annual Study of European Corporate Recoveries: The Highest Recovery Rate Since 2007“, veröffentlicht von S&P Global RatingsDirect am 12. Juni 2017
  8. 8Mid-market adjusting to loose terms and higher risk“, veröffentlicht von LCD im Oktober 2018.

Die hierin zum Ausdruck gebrachten Ansichten und Meinungen sind diejenigen von Laura Vaughan, Head of Direct Lending, und entsprechen nicht unbedingt den in anderen Veröffentlichungen, Strategien oder Produkten von Hermes ausgedrückten Ansichten.

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