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Prêts à clauses allégées : la nouvelle réalité... mais à quel prix?

La protection des prêts est en recul en Europe : les prêts cov-lite sont désormais la norme sur le segment des grandes capitalisations, les prêts cov-loose et les réintégrations EBITDA (« add-backs ») gagnant par ailleurs du terrain au niveau des opérations « mid-market ». Aujourd’hui, nous allons examiner les implications de l’allègement des clauses de sauvegarde et expliquer pourquoi nous évitons de tels instruments et privilégions les opérations « mid-market », qui font l’objet de dossiers de crédit plus contraignants et présentent des rendements attrayants dans un cadre de maîtrise des risques strict.

Faire face à la nouvelle réalité

Le mois dernier, Mark Carney, gouverneur de la Banque d’Angleterre, a tiré la sonnette d’alarme au sujet de la détérioration des normes de crédit, ajoutant sa voix à celles de la Réserve fédérale américaine, du Fonds monétaire international et de la Banque des règlements internationaux, organismes critiques à l’égard du marché des prêts à effet de levier.1

Pourquoi cette inquiétude?

Ces derniers temps, le marché des prêts à effet de levier devient de plus en plus concurrentiel : de gros apports de capitaux au niveau des fonds de crédit privés, des CLO (« collateralised loan obligations ») et le redressement des bilans des banques ont accru la demande de prêts, tout particulièrement sur le segment plus accessible des grandes capitalisations, qui concerne des prêts à des sociétés à l’EBITDA supérieur à 75 millions EUR.

Dans un tel contexte, les prêteurs ont cherché à se distinguer de la concurrence en proposant aux emprunteurs des niveaux de levier supérieurs et des modalités de crédit moins strictes. Ces trois dernières années, le niveau de levier total sur le marché des grandes capitalisations n’a cessé de progresser, passant de 4,8x à 5,4x2. La tendance a toutefois marqué le pas : sur la même période, l’apport moyen de capitaux privés (qui tiennent lieu de tampon par rapport à la dette dans la structure du capital) est resté stable à environ 50 % (contre 34 % en 2007).3

Mais cela recouvre une tendance inquiétante : pour faire face à la concurrence, les prêteurs ont allégé les clauses de sauvegarde des dossiers de crédit de base (voir figure 1). Résultat :

  • essor des prêts dits « cov-lite », des prêts prioritaires dans le cadre desquels le prêteur ne bénéficie pas de la protection de tests de maintenance réguliers ;
  • aménagement des marges de déclenchement (pour autant que des clauses de sauvegarde soient présentes) ;
  • inclusion de réintégrations de plus en plus flexibles au chiffre EBITDA qui sert au calcul de l’effet de levier (rapport endettement-EBITDA).

Figure 1. Érosion de la protection sur le marché des grandes capitalisations

Source: S&P Global Market Intelligence, 4e trimestre 2018.

Les clauses de sauvegarde : de quoi s’agit-il ?

Jusqu’à 2013, les dossiers de crédit comprenaient automatiquement des clauses de sauvegarde. Les emprunteurs devaient réussir des tests financiers trimestriels récurrents, connus sous le nom de « maintenance covenants », portant sur les ratios financiers endettement-EBITDA, frais d’intérêts-EBITDA et trésorerie-service de la dette. On définissait par rapport à ces ratios, sur la base des prévisions de l’entreprise, une marge de 25 à 30 % pour déclencher le test de maintenance. Tout échec dans le cadre de ces tests constituait une défaillance.

Les clauses de sauvegarde, qui intègrent une marge de déclenchement raisonnable, sont très importantes pour la protection des investisseurs. En effet :

  • elles signalent de manière anticipée tout recul des résultats de l’emprunteur ;
  • elles donnent au prêteur les moyens de prendre ses dispositions avant que ce recul des résultats et la baisse de la valeur de l’entreprise ne menacent le remboursement du prêt.

Sans elles, le prêteur peut se trouver devant le fait accompli, n’ayant conscience de la dégradation de la situation financière de l’emprunteur qu’au moment où ce dernier frôle la défaillance (voire, dans les cas extrêmes, le défaut intégral), la valeur du prêt étant supérieure à celle de l’emprunteur.

 

Prêts à clauses allégées

Les dossiers de crédit des prêts cov-lite ne comprennent aucune clause de sauvegarde. Ils comprennent des clauses d’intervention, qui assurent une protection nettement moindre pour le prêteur. Les clauses d’intervention ne prévoient des tests qu’en cas de survenue de faits prédéfinis, par exemple tirage important sur crédit renouvelable ou versement d’un dividende, et non pas des tests réguliers et automatiques. En d’autres termes, il est facile pour l’emprunteur de se soustraire aux tests sur ratios financiers en omettant de prendre toute mesure susceptible de les déclencher.

Par contre, les prêts cov-loose prévoient au moins une clause de sauvegarde, qui porte généralement sur le ratio endettement-EBITDA. La marge de déclenchement du test de maintenance (qui définit le seuil de dégradation des revenus de l’emprunteur à partir duquel ce dernier est en défaillance) est tellement large qu’au moment du déclenchement, il est trop tard pour que le prêteur puisse travailler de concert avec l’emprunteur en vue de remédier au problème sous-jacent et maximiser le remboursement du prêt. Dans ce type de transaction, un prêteur direct peut affirmer à tort ne pas pratiquer le prêt cov-lite. Les investisseurs ont donc tout intérêt à être prudents et à poser la question suivante aux prêteurs directs : quel est le niveau moyen des marges de déclenchement de votre portefeuille de prêts ? Cette information les aidera à s’assurer une protection adaptée.

Intérêt des clauses de sauvegarde

Grâce aux clauses de sauvegarde, le prêteur est en position de force pour négocier. Elles contraignent l’emprunteur à dialoguer dès que ses résultats baissent, généralement avant qu’il n’ait des problèmes de liquidité. Dans de telles circonstances, le prêteur peut avoir les possibilités suivantes:

  • Augmenter le rendement du prêt en fonction de l’aggravation du risque
  • Exiger de l’emprunteur qu’il donne la priorité à la production de liquidités et non pas à l’expansion de ses activités, en vue du remboursement du prêt
  • Exiger de l’emprunteur qu’il liquide des activités ou des actifs en vue du remboursement du prêt
  • Dans le pire des cas, exercer les clauses du dossier de crédit lui permettant de prendre possession de l’activité.

Inversement, dans le cas de contrats de type cov-loose, le signal d’alarme va probablement se déclencher trop tard. Pire encore, un contrat cov-lite ne prévoit aucun signal d’alarme automatique.

Dans les deux cas, la défaillance est susceptible de se produire à un stade de dégradation très avancé des résultats de l’entreprise emprunteuse, par exemple au moment où elle n’est plus en mesure de faire face à une échéance sur intérêts ou principal. On peut alors se trouver en présence d’un emprunteur aux prises avec des problèmes de liquidités très importants, presque insolvables. Dans ce genre de scénario, il y a deux implications clés pour le prêteur :

  • Il peut se trouver contraint de fournir d’urgence à l’emprunteur les capitaux nécessaires à la poursuite de son activité, accroissant son endettement, et éventuellement de subordonner la dette prioritaire initiale.
  • Quand la défaillance se produit, la valeur de l’entreprise emprunteuse peut avoir considérablement baissé, ce qui se traduit par une dépréciation importante du prêt avant même que le prêteur ne soit en droit de prendre des dispositions de protection.

Protection des prêts en recul

Malgré ce recul de la protection des prêts, les contrats cov-lite n’offrent pas des rendements plus importants. Par le passé, les prêts cov-lite aux grandes capitalisations donnaient lieu à une prime de 75 pb4 par rapport aux prêts avec clauses de sauvegarde, mais cette prime a baissé en 2016 et 2017, années de fort développement de ce type de contrats (voir figure 2). Depuis le premier trimestre 2017, le rendement à l’échéance moyen des prêts cov-lite aux grandes capitalisations notées B est tombé au niveau de leurs équivalents avec clauses de sauvegarde.5

Figure 2. L’essor des prêts cov-lite : quel intérêt pour l’investisseur ?

Source: Hermes and LCD as at May 20176.

De fait, la possibilité, pour les investisseurs, de récupérer tout ou partie de leur investissement en cas de défaut sur prêt cov-lite n’a encore jamais été correctement testée sur un cycle économique complet. La comparaison des taux de recouvrement entre prêts prioritaires (avec ou sans clauses de sauvegarde) et obligations garanties de premier rang (contrats toujours dépourvus de clauses de sauvegarde) entre 2003 et 2016 est instructive : le recouvrement moyen sur les prêts était de 74 %, contre 52 % pour les obligations garanties. Compte tenu de la nature différente des instruments concernés, cette comparaison n’autorise toutefois pas de conclusion définitive quant à la présence ou à l’absence de clauses de sauvegarde.7

Les réintégrations EBITDA en question

Le Comité de politique financière de la Banque d’Angleterre signale par ailleurs le danger de la mode des corrections à la hausse des revenus des emprunteurs8. Ces « réintégrations EBITDA » sont prévues de longue date par les dossiers de crédit. Par le passé, on a ainsi pu constater que des entreprises ayant remporté un contrat leur garantissant des recettes futures ajustaient leurs revenus à la hausse.

Les choses ont beaucoup changé ces dernières années : les réintégrations sont de plus en plus douteuses du point de vue des montants, des définitions et des périodes considérées. Ainsi, de nos jours, les entreprises n’hésitent pas à gonfler leurs revenus sur la base d’économies censées dériver de mesures à mettre en œuvre dans les 18 mois, ou de synergies attendues dans les deux ans suite à une restructuration ou à l’intégration d’une nouvelle acquisition. Pour ne rien arranger, de tels chiffres peuvent être très subjectifs.

Il est donc tout à fait possible de surestimer les rentrées d’argent liées à des activités futures mal définies. Et une telle surestimation des revenus peut présenter de graves inconvénients :

  • Sous-estimation du ratio endettement-EBITDA (niveaux de levier)
  • Les revenus réels de l’emprunteur peuvent ne pas être suffisants pour lui permettre de faire face à ses échéances sur intérêts et principal
  • Si l’EBITDA (qui sert au calcul des clauses de sauvegarde) est surestimé, les tests sur ratios financiers seront moins efficaces, leur fonction de signal d’alarme précoce pouvant
  • même s’en trouver neutralisée.

À l’heure actuelle, les prêteurs « mid-market » maîtrisent encore quelque peu les niveaux de réintégrations EBITDA, qui doivent généralement faire l’objet d’une certification de la part du directeur financier ou des réviseurs d’entreprises de l’emprunteur, selon le niveau envisagé. Autre possibilité pour le prêteur : imposer un plafond de réintégration.

Priorité aux prêts « mid-markets » avec clauses de sauvegarde

Nous sommes d’avis que les clauses de sauvegarde constituent une protection indispensable pour le prêteur. Nous évitons donc tout contrat à clauses allégées. En nous concentrant sur le « mid-market » (prêts à des sociétés produisant un EBITDA annuel de 5 à 75 millions EUR), nous ciblons le segment du marché du crédit avec effet de levier où les contrats cov-lite n’ont pas pris. Ce marché est dominé par des banques hautement réglementées et très prudentes, qui ne prêtent pas en l’absence de clauses de sauvegarde aux marges de déclenchement raisonnables. Par ailleurs, les sociétés « mid-market » ne sont pas assez puissantes pour accéder à des sources de financement de substitution par le biais du marché obligataire, où les exigences sont moins strictes.

Nous sommes d’avis que le « mid-market » offre aux investisseurs un ratio risque-rémunération plus attrayant. Il assure une meilleure protection à la baisse que le marché des grandes capitalisations grâce à un recours systématique aux clauses de sauvegarde, tout en proposant une prime d’illiquidité importante.

Sélectivité

Les investisseurs doivent savoir que le risque à la baisse est différent selon qu’on opte pour un prêt cov-lite, un prêt cov-loose ou un prêt avec clauses de sauvegarde. Si les actifs et activités de l’emprunteur constituent une sûreté pour chacun de ces trois types de prêts prioritaires, le moment où il devient possible d’exercer cette dernière suite à un défaut sur crédit peut différer considérablement.

En outre, les investisseurs ont tout intérêt à interroger les prêteurs directs quant aux protections sous-jacentes de leurs portefeuilles de prêts, de manière à, entre autres choses, bien comprendre leurs clauses de sauvegarde. Non seulement ils se feront ainsi une meilleure idée du profil risque-rémunération des différents prêteurs, mais cela obligera ces derniers à obtenir de meilleures conditions, ce qui pourrait renforcer les protections de crédit.

Hermes se refuse à exposer ses clients aux risques associés aux contrats de type cov-lite et cov-loose. Nous investissons exclusivement dans des prêts aux clauses de sauvegarde raisonnables, principalement sur le segment « mid-market », où les réintégrations EBITDA sont mieux maîtrisées. C’est sur ce segment que les prêteurs directs européens devraient trouver les rendements les plus attrayants.


 

  1. 1Carney augmente la pression sur les prêts à effet de levier », Reuters, le 21 janvier 2019
  2. 2Europe LBO 2018 4Q », LCD News, 4e trimestre 2018.
  3. 3Europe LBO 2018 4Q », LCD News, 4e trimestre 2018.
  4. 4Cov-lite est désormais le format standard des prêts européens », LCD, mai 2017.
  5. 5Cov-lite est désormais le format standard des prêts européens », LCD, mai 2017.
  6. 6Cov-lite est désormais le format standard des prêts européens », LCD, mai 2017.
  7. 72016 Annual Study of European Corporate Recoveries: The Highest Recovery Rate Since 2007 », S&P Global RatingsDirect, 12 juin 2017
  8. 8Les moyennes entreprises s’adaptent à des conditions plus souples et à un risque plus élevé », LCD, octobre 2018.

Les points de vue qui y sont exprimés sont ceux de Laura Vaughan, Head of Direct Lending. Ils ne correspondent pas nécessairement aux points de vue exprimés ou sous-entendus par d’autres documents Hermes, par les stratégies de cette dernière ou par ses produits.

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