Search this website. You can use fund codes to locate specific funds

Credito flessibile: una strategia core

Flessibilità significa avere la libertà di investire strategicamente nei mercati del reddito fisso. In questa seconda analisi della nostra serie di cinque, esaminiamo il modo in cui le strategie flessibili generano rendimenti allocando il capitale e il rischio su tutto lo spettro del credito. In un mercato globale e in evoluzione, consideriamo il modo in cui l'allocazione flessibile del credito possa generare reddito e apprezzamento del capitale in tutti i cicli di mercato, oltre a sfruttare le opportunità durante i periodi di volatilità.

Una visione complessiva

Alla base delle strategie flessibili vi è la capacità di investire su tutto lo spettro del credito. Un approccio senza vincoli permette agli investitori di avere una visione complessiva dei mercati del reddito fisso e di assumersi rischi solo quando particolari aree offrono interessanti rendimenti adeguati per il rischio. Nella nostra prima analisi abbiamo considerato la crescente popolarità delle strategie sul credito flessibile, ora ci focalizzeremo sull'allocazione senza vincoli.

I mercati del credito si sono sviluppati rapidamente negli ultimi due decenni in quanto la regolamentazione post-crisi finanziaria e la crescita dei mercati emergenti hanno incoraggiato gli investitori a guardare ad aree geografiche, settori e strumenti diversi. In un contesto in rapida evoluzione, un processo di allocazione top-down può aiutare gli investitori sul credito a individuare nuove opportunità.

L'universo del reddito fisso si è globalizzato a un ritmo particolarmente impressionante negli ultimi 20 anni (cfr. figura 1). Poiché si sono sviluppati mercati diversi degli Stati Uniti, l'allocazione del capitale su altre aree può contribuire a ottimizzare il profilo rischio-rendimento di un portafoglio. E poiché ogni paese attraversa diverse fasi del ciclo macroeconomico, un approccio globale aiuta gli investitori ad assumere posizioni non correlate e a catturare l’alfa (ne abbiamo discusso più approfonditamente nella nostra newsletter Spectrum dello scorso anno).

Figura 1: Un ecosistema del credito più diversificato

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, a settembre 2019.

Sono aumentate anche le emissioni high-yield in valute diverse dal dollaro Usa. Spinta in parte dalla nascita dell'euro nel 1999, la componente non-dollaro del mercato è passata da meno del 5% nei primi anni 2000 a quasi il 25% nel 2018. Flessibilità significa investire nelle valute più attraenti e trarre vantaggio da dislocazioni dei prezzi attraverso strumenti come i "reverse Yankees".

Le strategie flessibili investono anche in diverse tipologie di credito, dal debito corporate con rating investment grade e high-yield, ai prestiti, agli asset-backed securities, fino ai credit-default swap e altri derivati sul credito. L'accesso a una gamma diversificata di opportunità di investimento può aiutare i gestori a ottenere ritorni da diversi mercati e contesti di tassi di interesse.

L’aggiunta di ulteriori classi di credito con diversi fattori e dinamiche sottostanti può inoltre migliorare il profilo rischio-rendimento dei portafogli o "frontiera efficiente". Il grafico 2 mostra che introducendo il rischio sovrano dei mercati emergenti in un portafoglio di obbligazioni corporate, gli investitori sono in grado di migliorarne il potenziale complessivo e ottenere rendimenti interessanti.

Figura 2: Guidare l’efficienza

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, a settembre 2019.

Ma le strategie flessibili vanno oltre la diversificazione tra classi di credito. Un approccio realmente senza vincoli investe su tutta la curva del credito, sui settori, sui rating e sui profili di liquidità. Ciò significa che i rendimenti delle strategie di credito flessibile sono quindi determinati da un'ampia gamma di fattori, aiutando gli investitori a diversificare le loro fonti di alfa e a ridurre la volatilità.

L'allocazione su tutto lo spettro del credito aumenta anche l'esposizione degli investitori ai settori in espansione. La quota di emittenti bancari e di servizi finanziari nell'universo degli emittenti high-yield è più che raddoppiata negli ultimi due decenni, poiché l’importanza delle società del settore media, in precedenza il più rappresentato, è diminuita di quasi due terzi (cfr. figura 3).

Figura 3: Dinamiche settoriali in cambiamento

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, a settembre 2019.

La regolamentazione introdotta dopo la crisi finanziaria ha inoltre incoraggiato le società a emettere nuove tipologie di strumenti (cfr. figura 4). I "Coco bond", o strumenti AT1, sono stati emessi per la prima volta nel 2014 per rendere il sistema bancario più solido e in grado di resistere a shock esterni. Cinque anni dopo, il mercato europeo degli AT1 vale più di 200 miliardi di dollari. Nel frattempo, il mercato degli ibridi, strumenti con caratteristiche di debito e di capitale proprio, è cresciuto fino a 150 miliardi di dollari, in scia a una migliore comprensione del prodotto da parte degli investitori.

Figura 4: Tipologia di strumenti

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, a settembre 2019.

Lo sviluppo di nuove aree geografiche, settori e strumenti è un motivo sufficiente per adottare una strategia di allocazione top-down così da coprire le opportunità che emergono in diversi segmenti del mercato in qualsiasi momento. Ma la flessibilità può anche aiutare ad affrontare la volatilità. Gli investitori che analizzano lo spettro del credito per individuare opportunità interessanti si trovano in una posizione migliore per trarre vantaggio dalle dislocazioni dei mercati in periodi di incertezza e per cogliere i vantaggi quando gli altri non sono in grado di farlo.

L’approccio di Hermes all’allocazione

Siamo sostenitori di un investimento flessibile sul credito e definiamo le allocazioni top-down nel corso dei nostri incontri quindicinali di strategia sul credito, dove consideriamo una serie di fattori che guidano i mercati globali: il contesto macroeconomico, i fondamentali del credito bottom-up, le dinamiche delle società, fattori tecnici, il sentiment, il valore relativo e il rischio di coda. Questa analisi ci consente di determinare la nostra propensione al rischio (cfr. figura 5).

Figura 5: Il processo di allocazione sul credito di Hermes

Fonte: Hermes, a settembre 2019.

In seguito rivolgiamo la nostra attenzione all'asset allocation strategica sui mercati del credito, considerando diverse regioni, rating, parti della curva, settori e valute. Definiamo infine la nostra asset allocation a medio termine per classi di credito. Una volta definita la nostra strategia, la selezione del credito è guidata da un'analisi bottom-up ad alta convinzione sui singoli titoli (ci concentreremo su questo tema nella successiva analisi sul credito flessibile che sarà pubblicata il mese prossimo).

Consideriamo le valutazioni con molta attenzione e se i nostri indicatori sul sentiment mostrano che gli investitori sono rialzisti su un particolare segmento di mercato, di solito prendiamo una visione contraria e riduciamo il suo punteggio nelle nostre classifiche. La nostra attenzione ai fondamentali piuttosto che al sentiment prevalente ci aiuta a trarre vantaggio dai crediti sottovalutati.

Anche la liquidità è un elemento fondamentale. L'accesso a una buona liquidità è sempre importante, ma ancora di più nei momenti in cui l'offerta è scarsa, come oggi. Crediamo che investire a livello globale attraverso grandi strutture di capitale ci aiuti a raggiungere una migliore liquidità di portafoglio rispetto a quanto siano in grado di garantire strategie più vincolate. Ad esempio, la nostra capacità di allocare capitale nei derivati sul credito può dare ulteriore liquidità durante i periodi di volatilità.

La flessibilità del nostro approccio ci consente inoltre di avere un vantaggio in termini di qualità e preferenza per le large cap quando la nostra propensione al rischio è bassa e la nostra strategia difensiva. Favorire strumenti di qualità e più liquidi ci offre un buon grado di flessibilità quando è necessario riallocare il capitale. Una buona liquidità ci permette anche di agire rapidamente nei periodi di volatilità, cosa che ha dato i suoi frutti alla fine dell'anno scorso.

Q4 2018: navigare nelle tempeste, in modo flessibile

Le nubi hanno iniziato ad addensarsi a metà del 2018, poiché il peggioramento degli indicatori macroeconomici e il rallentamento della crescita degli utili hanno spinto gli investitori nel reddito fisso a rivolgere la loro attenzione ai fondamentali.

I timori dell’avvicinarsi della fine del ciclo creditizio avevano anche causato preoccupazioni sulle dimensioni del mercato obbligazionario con rating BBB, che nel decennio successivo alla crisi era passato da 1.000 a 5.000 miliardi di dollari. La preoccupazione per la qualità di queste obbligazioni e le speculazioni sulla possibilità che potessero diventare "fallen angel" ha spinto le vendite sui mercati del credito.

In un momento di panico per molti investitori, il nostro processo di allocazione flessibile ci ha aiutato a gestire un contesto volatile e illiquido. Le coperture in opzioni che avevamo implementato hanno agito da efficace copertura durante l’ondata di vendite sul mercato, mentre la nostra allocazione conservativa sulle obbligazioni di qualità all'inizio dell'anno ci ha aiutato a trarre vantaggio dalla decompressione nel quarto trimestre.

La nostra attenzione alle grandi strutture di capitale combinata con l'esposizione a opzioni difensive, ci ha inoltre permesso di identificare sui mercati globali del reddito fisso strumenti i cui fondamentali erano dislocati.

Condizioni estremamente locali 

La nostra analisi a livello settoriale ci ha aiutato a comprendere che il settore edilizio residenziale negli Stati Uniti era scambiato a due deviazioni standard al di sotto della propria media storica su tre anni, poiché gli investitori temevano che gli emittenti potessero essere insolventi di fronte all'aumento dei tassi di interesse e al rallentamento della crescita (cfr. figura 6).

Figura 6: I fondamentali sul settore edilizio residenziale negli Usa hanno poi portato a una compressione degli spread

Fonte: Hermes, a settembre 2019.

Il mercato, però, non è riuscito a valutare il modo in cui i fondamentali del settore sono migliorati dopo la crisi finanziaria. Livelli più bassi dei prestiti subprime hanno consentito di rafforzare il profilo finanziario del mutuatario medio, mentre l'attenzione delle imprese all'acquisto di terreni tramite opzioni ha contribuito a ridurre i rischi e i possibili costi. Inoltre, il significativo consolidamento del settore significa che gli emittenti di maggiori dimensioni si trovano attualmente in una posizione molto migliore per far fronte alla volatilità economica. Avevamo visto un'opportunità e investito, trovando valore in emittenti con strutture aziendali più sostenibili.

Abbiamo anche notato che il calo dei prezzi del petrolio ha fatto sì che il settore degli ibridi energetici abbia sottoperformato il mercato del credito nel suo complesso (maggiori dettagli nel nostro articolo dell'inizio di quest'anno). Ma ci siamo resi conto che le società energetiche mid-stream erano state in gran parte protette dal calo dei prezzi, in quanto i loro guadagni tendono a essere generati da contratti basati su volumi a lungo termine. Abbiamo investito in Enbridge, con sede a Calgary, e abbiamo beneficiato della solidità del suo bilancio e della sua capacità di generare liquidità in un momento in cui altri avevano ridotto l'esposizione agli emittenti nel settore energia.

La flessibilità di investire su diverse valute a livello globale ci ha anche permesso di trarre vantaggio da valutazioni dislocate nel mercato europeo high-yield (cfr. figura 7). Il nostro approccio senza vincoli ci ha permesso di valutare il miglior modo possibile per accedere a questa opportunità: i reverse Yankees.

Figura 7: Voglia di Europa

Fonte: Hermes, a settembre 2019.

Poiché molte società di gestione europee non coprono gli emittenti statunitensi, e i gestori statunitensi spesso non hanno la flessibilità per investire in titoli di debito denominati in euro, non è raro vedere sottoperformance per i reverse Yankees in periodi come la fine dell'anno scorso.

In alcune strutture del capitale, le obbligazioni in euro sono state scambiate con lo stesso livello di rischio delle obbligazioni denominate in dollari, ma al doppio dello spread. Il nostro approccio flessibile ci ha permesso di procedere rapidamente per trarre vantaggio da questa dislocazione, che in seguito è stata corretta.

La flessibilità ci ha aiutato a gestire la volatilità alla fine del 2018 (come abbiamo discusso più in dettaglio nel nostro ultimo podcast Delta). Per il futuro, crediamo che un'allocazione senza vincoli ci permetterà di essere in una posizione migliore per offrire rendimenti in un mondo a bassi rendimenti. Lo stock globale di obbligazioni a rendimento negativo ha raggiunto i 17.000 miliardi di dollari, mentre l'Europa sembra essere in una fase di "Japanification". In questo contesto, è più importante che mai per gli investitori analizzare l'intero spettro di credito alla ricerca di opportunità in grado di generare alfa.

Siate preparati per tutte le eventualità

La dislocazione che abbiamo registrato alla fine dello scorso anno ha sottolineato quanto sia importante investire con flessibilità su tutto lo spettro del credito. In un mercato globale e in rapida evoluzione, un approccio flessibile all'allocazione sul credito può aiutare a individuare le aree sottovalutate e a sfruttare le opportunità generate dall'evoluzione di regioni, settori e tipologia di strumenti. Questa visione top-down dei mercati globali del credito può quindi essere integrata da una selezione di titoli ad alta convinzione bottom-up, al centro della terza analisi di questa serie.

Profilo di rischio
  • I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.
  • Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante può diminuire o aumentare, e potrebbe non essere possibile recuperare l'importo originariamente investito.
  • Gli obiettivi non possono essere garantiti.
  • Si noti che gli investimenti all'estero possono essere influenzati dai tassi di cambio.
  • Queste informazioni non costituiscono una sollecitazione o un'offerta ad alcuna persona per l'acquisto o la vendita di titoli o strumenti finanziari correlati.
  • Quando la strategia investe in strumenti di debito (come le obbligazioni) vi è il rischio che l'entità che emette il contratto non sia in grado di rimborsare il debito o di pagare gli interessi sul debito. Se ciò accade, il valore della strategia può variare notevolmente e può causare perdite. La strategia fa ampio uso di strumenti finanziari derivati, il cui valore dipende dalla performance di un'attività sottostante. Piccole variazioni nel prezzo di tale attività possono causare variazioni maggiori nel valore derivati, aumentando il guadagno o la perdita potenziale.

More Insights

Your Questions Answered by Hermes Absolute-Return Credit
Your Questions Answered: a quarterly Q&A series featuring the top questions that clients and prospective clients ask our investment teams.
Weekly Credit Insight
The composition of the high-yield world is likely to be volatile going forward: more issuers could default, while others may be downgraded from investment grade.
Macro Watch
Your guide to this week's big economic events.
360° Webinar: Hermes Flexible Credit
Join Andrew Jackson, Head of Fixed Income, and Fraser Lundie, Head of Hermes Credit, for the inaugural 360° webinar.
Impact Report, Q3 2019
In our latest Quarterly Impact Report, we present our impact measurement philosophy.
The Circular Q3 2019: keeping you in the sustainability loop
Our key analysis and insights about sustainable investment.