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Credito flessibile: una strategia core

Nell’ultimo decennio abbiamo visto un aumento di popolarità nei confronti di un approccio core e flessibile all’investimento sul credito. In questa prima analisi di una serie di cinque, guardiamo al modo in cui la flessibilità ha aiutato l’investitore sul credito a ottenere reddito in un contesto di bassi tassi e a gestire il rischio di duration. Con mercati incerti e molto volatili, consideriamo il valore aggiunto di approccio flessibile per gli investitori in questa fase del ciclo macroeconomico e guardando al prossimo ciclo.

I tassi di interesse hanno ricominciato a scendere e gli investitori si stanno preparando per un altro periodo di volatilità a fine ciclo. Se la Federal Reserve (Fed) continua a tagliare i tassi di interesse, il picco del ciclo attuale - appena il 2,5% - sarà il più basso nella storia del tasso sui Fed fund1. E mentre l'iniezione di liquidità sembra aver calmato i mercati, l'incertezza sulla durata e sull'esito della guerra commerciale USA-Cina potrebbe causare turbolenze.

Riteniamo che un approccio flessibile possa aiutare gli investitori ad accedere alle componenti più interessanti dello spettro di credito in questo contesto di bassi rendimenti. Gli investitori possono valutare classi di credito e strutture di capitale per investire con convinzione negli strumenti più interessanti e stabilire posizioni difensive in un contesto con una costante minaccia di volatilità.

I ritorni dei fondi sul credito flessibile sono guidati da fattori a livello geografico e settoriale, oltre alle diverse tipologie di strumenti, e questo permette agli investitori di accedere a un mercato del credito sempre più globalizzato. In un mondo in cui lo stock globale di obbligazioni con rendimento negativo è pari a 17tn di dollari, gli investitori devono ricorrere a strumenti diversi per ottenere un reddito.

La flessibilità può anche aiutare gli investitori a ottenere una protezione contro il ribasso durante i periodi di instabilità e di ridotta liquidità. Strategie senza vincoli possono preservare il capitale investendo su parti meno rischiose del mercato o utilizzando strategie difensive basate su opzioni durante le fasi di sell-off, consentendo loro di beneficare delle opportunità quando le valutazioni sono inevitabilmente in difficoltà.

Gli investitori che adottano un approccio flessibile sono stati remunerati da rendimenti superiori adeguati per il rischio. Lo Sharpe ratio2 aggregato dei fondi obbligazionari flessibili è superiore a quello delle obbligazioni governative, societarie e high yield (vedere figura 1).

Figura 1: Guardando allo Sharpe ratio

Obbligazioni, 2009-2019, %
  Ritorni Sharpe ratio
Governativi 2 0.3
Corporate 4.4 0.8
High yield 8.4 1.1
Flessibili 4.8 1.2

Morningstar Direct, dati ad agosto 2019.

Un approccio flessibile, inoltre, aggiunge valore in modo più coerente. Mentre i fondi high yield hanno il potenziale per generare rendimenti maggiori, i fondi obbligazionari flessibili hanno realizzato guadagni più frequenti e prodotto rendimenti positivi in un maggior numero di periodi nell'ultimo decennio (vedere figura 2).

Figura 2

Fonte: Morningstar Direct, dati a settembre 2019. I risultati del passato non sono garanzia della performance futura.

Flussi sugli asset: inondazioni e siccità

Molti investitori si sono concentrati su strategie flessibili dopo la crisi finanziaria. Le banche centrali di tutto il mondo hanno ridotto i tassi di interesse, spingendo gli investitori a cercare modi per generare reddito in un ambiente a basso rendimento. Quando i tassi d'interesse hanno toccato il minimo storico nel 2009, l'ansia di una politica monetaria più restrittiva ha stimolato ulteriori afflussi sulle strategie flessibili, in quanto gli investitori hanno cercato di gestire il rischio di duration (vedere la timeline qua sotto).

Libertà: l'evoluzione del credito flessibile

Fonte: Hermes, dati ad agosto 2019.

Se nell’ultimo decennio il sentiment verso le strategie flessibili è stato ambivalente, il loro approccio senza vincoli ha aumentato complessivamente la loro popolarità. Nell'ultimo decennio, le masse gestite nell'ambito delle strategie flessibili sul credito sono aumentate di quasi il doppio rispetto a quelle dei fondi obbligazionari corporate (vedere figura 3).

Figura 3: Il fascino della flessibilità

Fonte: Investment Association, dati a giugno 2019.

Sta per scatenarsi una tempesta?

Oggi più che mai è importante avere un approccio flessibile, in un mondo in cui lo stock di debito a rendimento negativo ha raggiunto i 17.000 miliardi di dollari, con un balzo del 20% da quando la Fed ha tagliato i tassi di interesse a luglio. La mossa della Fed consente inoltre alle banche centrali europee, cinesi e giapponesi di continuare a perseguire un allentamento della politica monetaria, il che suggerisce che avremo un contesto di bassi tassi per un lungo periodo di tempo. La domanda di prodotti a spread è aumentata, in quanto gli investitori esplorano lo spettro del credito alla ricerca di soluzioni con la capacità di generare reddito.

Oltre a contribuire a generare un rendimento incrementale, un approccio flessibile può offrire valore durante i periodi di incertezza, fornendo una protezione al ribasso e catturando le inefficienze del mercato. Questo è stato evidente alla fine dello scorso anno, quando il sell-off di fine 2018 ha creato opportunità di alfa per i gestori attivi grazie all’investimento in diverse regioni, settori e tipi di strumenti.

Sebbene nel primo semestre di quest'anno la volatilità si sia attenuata, la calma potrebbe non prevalere ancora. Siamo nelle ultime fasi del ciclo macroeconomico, con un classico indicatore recessivo - i rendimenti obbligazionari decennali statunitensi sono al di sotto dei rendimenti dei biennali - che lampeggia per la prima volta dal 2007. La volatilità reale ha superato la volatilità implicita in diverse occasioni quest'anno, un fenomeno che tipicamente precede una crisi. Sembra sempre più possibile che vi potrà essere un altro attacco di panico sui mercati del credito prima della fine del 2019.

La riduzione della liquidità sui mercati del credito a seguito della crisi finanziaria rischia inoltre di aggravare le vendite. La capacità di preservare il capitale è importante, in quanto è improbabile che i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine possano fornire un importante ammortizzatore nel caso di uno shock della liquidità. Riteniamo che la flessibilità abbia sempre un suo valore, ma la sua capacità di fornire una protezione dai ribassi e una maggiore liquidità la rendono particolarmente importante in questo contesto di fine ciclo.

Anche se è probabile un aumento della volatilità, una recessione sostenuta potrebbe forse essere lontana. I titoli con rating CCC hanno sottoperformato quest'anno, in quanto gli investitori non sono stati disposti a concedere credito a emittenti con rating inferiori a causa dell'incertezza macroeconomica. Un approccio disciplinato da parte dei finanziatori è un segnale positivo, soprattutto se si considera che la ricerca di rendimento è oggi più intensa che in qualsiasi momento della storia, dato il volume record di debito a rendimento negativo e i livelli storicamente bassi dei tassi di interesse.

Il sell-off dell'anno scorso ha inoltre indotto gli emittenti a intraprendere azioni a favore dei creditori, a ridurre i dividendi e a cedere asset. La dispersione degli spread tra gli strumenti è aumentata e vediamo opportunità per i gestori attivi nella ricerca di alfa, distinguendo tra emittenti con rating inferiore e società di media qualità che hanno adottato misure per preservare il capitale. Le prospettive possono essere incerte, ma riteniamo che un approccio flessibile aiuterà gli investitori a identificare e cogliere le opportunità che si presentano nella fase avanzata del ciclo.

Il nostro approccio al credito flessibile per tutte le stagioni

In Hermes cerchiamo opportunità su tutto lo spettro del credito globale, con l’obiettivo di ottenere rendimenti interessanti in tutti i cicli di mercato e, al contempo, preservando il capitale. Riteniamo che la selezione dei titoli sia importante quanto la ricerca dell'azienda giusta e l’individuazione di strumenti interessanti nelle strutture di capitale degli emittenti. La nostra propensione per le grandi capitalizzazioni ci aiuta ad accedere a una migliore liquidità, mentre la nostra costante enfasi sulla protezione contro i ribassi ci consente di trovare opportunità quando i mercati sono volatili. Il nostro approccio all'investimento del credito presenta quattro aspetti principali (vedere figura 4).

Figura 4. I temi che definiscono l'approccio flessibile di Hermes all'investimento del credito

Fonte: Hermes, dati ad agosto 2019. 

Allocazione

Investire senza vincoli, con un approccio globale e in tutti i cicli di mercato, in tutti gli ambiti del credito, nei diversi settori industriali, sui diversi rating e profili di liquidità.

Convinzione

Attraverso una selezione ad alta convinzione e relative-value dei titoli all'interno delle strutture di capitale degli emittenti, cerchiamo reddito interessante e ritorni di capitale in tutte le condizioni di mercato. L'analisi ESG proprietaria e il coinvolgimento delle società rafforzano le nostre opinioni.

Protezione contro il downside

Proteggendo il capitale durante i sell-off del mercato, le strategie basate su opzioni difensive aiutano anche a proteggere la nostra capacità di assumere rischi quando vi sono opportunità interessanti. La gestione dinamica dei tassi e della duration ha anche l’obiettivo di salvaguardare i nostri investimenti.

Fedeli al mandato

Vigiliamo sui nostri impegni e sulle nostre responsabilità nei confronti degli investitori, con l'obiettivo di prevenire la deriva stilistica e di rispettare i parametri di rischio concordati.

Attraverso le stagioni e i cicli

In queste condizioni di fine ciclo, un approccio flessibile all'investimento sul credito può aiutare gli investitori ad affrontare le turbolenze e a trarne vantaggio, al fine di generare rendimenti e redditi interessanti. E una volta terminata questa fase del ciclo, queste strategie possono adattarsi a quella successiva. Ora che abbiamo valutato i principali fattori dell'investimento sul credito flessibile, ci concentreremo su un'allocazione senza vincoli su tutto lo spettro del credito, a cui sarà dedicata la prossima analisi di questa serie.

  1. 1Il tasso sui Fed fund è stato introdotto nel 1954.
  2. 2Una misura dei ritorni in eccesso per unità di volatilità
Profilo di rischio
  • I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

  • Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante può diminuire o aumentare, e potrebbe non essere possibile recuperare l'importo originariamente investito.

  • Gli obiettivi non possono essere garantiti.

  • Si noti che gli investimenti all'estero possono essere influenzati dai tassi di cambio.

  • Queste informazioni non costituiscono una sollecitazione o un'offerta ad alcuna persona per l'acquisto o la vendita di titoli o strumenti finanziari correlati.

  • Quando la strategia investe in strumenti di debito (come le obbligazioni) vi è il rischio che l'entità che emette il contratto non sia in grado di rimborsare il debito o di pagare gli interessi sul debito. Se ciò accade, il valore della strategia può variare notevolmente e può causare perdite. La strategia fa ampio uso di strumenti finanziari derivati, il cui valore dipende dalla performance di un'attività sottostante. Piccole variazioni nel prezzo di tale attività possono causare variazioni maggiori nel valore derivati, aumentando il guadagno o la perdita potenziale.

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