La questione se ci troviamo o meno in una “bolla dell’intelligenza artificiale” è motivo di grande preoccupazione per molti dei nostri clienti. Di recente, la frase “il mercato azionario è una bolla?” è stata cercata più che in qualsiasi altro momento della storia su Google e, sì, anche su ChatGPT. La sola parola “bolla” sembra fatta apposta per farci venire i brividi, visto che alcune delle più famose degli ultimi tempi – la Grande Bolla del Nikkei (fine anni ’80), la Bolla del Sud-Est asiatico (metà anni ’90), la Bolla delle dot-com (tecnologia, media e telecomunicazioni) (fine anni ’90) e la Bolla immobiliare (2006-2007) – sono scoppiate in modo spettacolare. Hanno portato, rispettivamente, a cali di mercato di oltre il 50% e a gravi difficoltà economiche, tra cui il Decennio Perduto del Giappone, la recessione pluriennale del Sud-Est asiatico, la recessione economica statunitense del 2000-2003 e la Grande Recessione Globale. È interessante notare che tutte si sono evolute da un mercato rialzista con fondamentali solidi.
Qual è, se esiste, il collegamento tra un mercato rialzista e una bolla? Quali segnali possono aiutarci a intuire quando una bolla rischia di scoppiare e trasformarsi in un mercato ribassista? O, più precisamente, quando dovremmo iniziare a preoccuparci se il mercato rialzista attuale si stia evolvendo in un’altra bolla destinata a concludersi in modo disastroso?
La nostra risposta breve all’ultima domanda è: “non ancora”. La nostra risposta più lunga è che la maggior parte dei mercati rialzisti sperimenta delle mini-bolle lungo il percorso. Di solito diventano una bolla pericolosa e sistemica solo quando sono presenti contemporaneamente diverse condizioni, tra cui eccessiva liquidità, cattiva allocazione del capitale /” sovra-investimento”, eccessivo ricorso al debito, errori normativi, frodi e valutazioni azionarie che si discostano dalla realtà. Sebbene l’attuale fase rialzista, come altre precedenti, abbia iniziato a manifestare in alcuni momenti alcune di queste caratteristiche, almeno per ora sembra essere ancora in una fase iniziale o intermedia, con un ampio potenziale di mercato. Secondo noi, non e’ certo che una bolla su larga scala si formerà e scoppierà. In questo articolo presentiamo l’analisi che ci ha portato a questa conclusione.
Un rialzo "secolare"
In Federated Hermes siamo dell’opinione che il mercato azionario statunitense si trovi in un mercato rialzista secolare di lungo periodo (solo il terzo dal 1929) che decuplica le azioni in 20-30 anni. I rialzi prolungati come questo sono potenti per due motivi. In primo luogo, nascono da un lungo mercato ribassista secolare, in cui i rendimenti sono negativi o stabili per un decennio o più, e durante il quale molti investitori vengono semplicemente spazzati via. Questo crea uno scetticismo sui titoli azionari che possono durare una generazione e alimenta il mercato rialzista successivo. Crea anche una schiera di autorità di regolamentazione che a loro volta si concentrano sulla prevenzione del ripetersi dell’esplosione che ha portato al mercato ribassista, insieme a una generazione di manager aziendali che rimangono scettici riguardo agli investimenti eccessivi. Tutto ciò estende e prolunga le condizioni positive che alimentano il lungo periodo rialzista. In secondo luogo, i mercati rialzisti secolari sono alimentati da una o più innovazioni tecnologiche che inaugurano un’era di produttività e crescita economica superiori alla norma, catturando l’immaginazione degli imprenditori che costruiscono nuove attività attorno a esse. Ironicamente, la nuova innovazione che guida il mercato rialzista nasce spesso dal “processo di distruzione creativa” del precedente mercato ribassista.
I mercati rialzisti secolari sono alimentati da una o più innovazioni tecnologiche che inaugurano un'era di produttività e crescita economica superiori alla norma
L’attuale fase rialzista affonda le sue radici nel mercato ribassista durato 13 anni e iniziato con lo scoppio della bolla delle dot-com, continuato durante la Grande recessione e terminato solo dopo l’attenuazione degli ultimi echi della crisi dell’euro, consentendo alle azioni di superare i vecchi massimi del 1999 nel 2013. Con una profonda riserva di scetticismo su cui costruire, l’emergere della «Terza rivoluzione industriale» (Internet e ora l’intelligenza artificiale) ha fornito a questo mercato rialzista la nuova tecnologia e la crescita necessarie per guidare la sua lunga corsa al rialzo.
I rialzisti secolari possono subire forti correzioni (anzi, ne sono alimentati), anche profonde fino al 35%, come abbiamo sperimentato durante la crisi del Covid. Ma, cosa importante, queste correzioni tendono a essere brevi (meno di sei mesi), poiché l’innovazione e la crescita che hanno alimentato il rialzo rimangono intatte, i policy maker sono ipersensibili nel consentire il ripetersi di una recessione economica estesa e le valutazioni più basse che seguono la correzione attraggono gli investitori di nuovo sul mercato. Abbiamo già assistito a questo fenomeno più volte in questo ciclo secolare, più recentemente durante il sell-off del “Giorno della Liberazione” di marzo, che ha visto il Nasdaq scendere di quasi il 23%, e di nuovo a fine ottobre, quando molti titoli tecnologici e legati all’intelligenza artificiale sono scesi dal 10% al 20% (alcuni anche di più). In entrambi i casi, il miglioramento delle valutazioni, insieme alle risposte politiche delle autorità fiscali e monetarie, ha riportato rapidamente gli investitori sul mercato.
Come i mercati rialzisti possono trasformarsi in bolle
Tutti noi sogniamo un mercato che semplicemente salga gradualmente e ritmicamente, che non si estenda mai eccessivamente e non subisca mai una correzione, tanto meno un crollo. Purtroppo, questo sogno non si realizza mai, principalmente perché la performance stessa di un mercato rialzista attrae più investitori. Questo di solito porta a una maggiore sovraperformance, che a sua volta porta a più investitori e, infine, a un’esuberanza irrazionale. Chiamatela natura umana. Fortunatamente, la maggior parte dei mercati rialzisti subisce mini correzioni lungo il percorso, come a marzo e ottobre di quest’anno, che temperano l’entusiasmo, creano scetticismo e ripristinano l’energia del mercato rialzista. Ma a volte, i mercati rialzisti possono trovare uno slancio autonomo che si trasforma in qualcosa di più pericoloso: una bolla. Noi di Federated Hermes abbiamo studiato (e/o vissuto!) la maggior parte delle grandi bolle degli ultimi 100 anni e abbiamo concluso che sono spesso caratterizzate dalle sei condizioni sopra menzionate, che tendono a verificarsi in combinazione tra loro. Poiché non esiste una scienza che consenta di misurare con precisione quando una o più di queste condizioni indicano un territorio di bolla, abbiamo sviluppato un semplice sistema a colori per suggerire in quale punto dello spettro rialzista-bolla si trova l’attuale mercato azionario, che chiamiamo Bubble Condition Monitor.
In parole povere: il verde indica una situazione relativamente sicura, il giallo qualcosa da tenere d’occhio e il rosso una zona di pericolo. Combinando i sei indicatori, si ottiene un indicatore complessivo che a oggi si posiziona sul “verde con una sfumatura di giallo”. Non perfetto, ma indicativo del fatto che siamo ancora ben lontani dal territorio di una bolla pericolosa, per ora. Esaminiamo ciascuna condizione in maggior dettaglio.
Monitor delle "bolle"
Eccesso di liquidità: VERDE
La maggior parte delle bolle è accompagnata da un’eccessiva liquidità sui mercati finanziari, che si traduce in un eccesso di denaro a caccia di poche buone opportunità di investimento, spesso in strutture con leva finanziaria. Alimentata da una politica monetaria accomodante, l’inflazione del 2022 ha fatto sì che l’era dei tassi di interesse zero (ZIRP) fosse ormai alle nostre spalle. In effetti, i tassi di interesse reali sono positivi, creando una politica monetaria moderatamente restrittiva. Questo contrasta con le bolle storiche, in cui bassi tassi di interesse reali hanno portato a un’eccessiva liquidità per poi far scoppiare la bolla quando la Federal Reserve ha avviato un ciclo di rialzo dei tassi. In un contesto di eccessiva liquidità, il mercato spesso non fa distinzione tra opportunità di investimento solide e rischiose. Questo non sembra essere il caso nel contesto attuale. Si prenda, ad esempio, la differenza nella reazione ottimistica del mercato agli investimenti in conto capitale (capex) delle società delle Magnifiche Sette (Mag 7) (in gran parte finanziate dal flusso di cassa libero) rispetto a quella di Oracle, che ha emesso una quantità significativa di debito per finanziare il suo programma di espansione. La capacità del mercato di distinguere tra queste due opportunità di investimento è più tipica di un mercato razionale che di uno irrazionale finanziato da un eccesso di liquidità.
Cattiva allocazione del capitale estesa/“ sovrainvestimento”: GIALLO
Un’altra condizione importante di una bolla è la cattiva allocazione del capitale. Pensate ai troppi cavi in fibra ottica installati in tutto il mondo nel 1999, o alle troppe case costruite nel 2007. Il problema con questo parametro è che è molto difficile vedere chiaramente se non a posteriori: il sogno di un imprenditore può essere l’incubo di un altro. Nell’attuale fase rialzista, troviamo investimenti in intelligenza artificiale da parte delle Mag 7 a livelli impressionanti. Secondo alcune stime, queste mega-cap statunitensi hanno speso oltre 300 miliardi di dollari solo per l’intelligenza artificiale nel 2025, con altri 400 miliardi di dollari stimati impegnati per il 2026. Se si tratti di una cattiva allocazione del capitale o di un brillante impegno ante litteram per una vera e propria rivoluzione della produttività a livello economico non lo sapremo prima di almeno un paio d’anni. Ma ci sono modi per comprenderlo. Ad esempio, JP Morgan stima che il canone mensile aggiuntivo che Mag 7 dovrebbe applicare per ottenere un ritorno ragionevole sull’investimento collettivo in IA finora ammonterebbe a circa 35 dollari al mese per utente iPhone a tempo indeterminato. Dato che molti utenti di ChatGPT pagano già 20 dollari al mese per il loro servizio premium, questo livello di investimento, finora, non ci sembra “rosso”. E in tutto il mondo, i nostri analisti di Federated Hermes stanno discutendo con praticamente tutte le aziende su come stanno integrando l’IA nei loro ambienti di lavoro e produzione quotidiani, in tempo reale. Anche in questo caso, non ci sembra un investimento eccessivo in “rosso”. Lo consideriamo in “giallo” perché il ritorno su questo capitale di investimento non è ancora chiaro. Sebbene ci aspettiamo che l’IA sia trasformativa, c’è il rischio che i guadagni di margine attesi non si concretizzino e che il capex possa rivelarsi un’allocazione errata delle risorse.
Uso eccessivo del debito: VERDE
L’uso del debito è storicamente problematico perché può creare un contagio finanziario che si estende oltre i settori innovativi. Un’altra fonte di potenziale contagio sono gli accordi di finanziamento circolari, che aumentano il rischio che la debolezza di un’azienda si diffonda agli altri operatori del settore. Gli attuali livelli di debito, tuttavia, non crescono a un ritmo che sarebbe considerato problematico o coerente con le bolle precedenti. Finora, il debito e i prestiti alle società non finanziarie sono cresciuti a un ritmo medio a una cifra su base annua. Siamo, tuttavia, attenti ai futuri piani di investimenti in conto capitale che potrebbero richiedere un maggiore finanziamento tramite debito. Finora, non stiamo riscontrando preoccupazioni diffuse nel mercato obbligazionario. Ad esempio, gli spread creditizi su investment grade e high yield si attestano attualmente sui livelli più bassi della storia. Si prevede che gli investimenti in conto capitale di Mag 7 cresceranno a un ritmo compreso tra 400 e 500 miliardi di dollari, ma il gruppo mantiene un flusso di cassa libero positivo, con una posizione di cassa netta in bilancio e un flusso di cassa libero in crescita a un ritmo significativo, anche dopo gli investimenti in conto capitale. Allo stesso modo, il debito marginale, simbolo dell’esuberanza irrazionale degli investitori, è al minimo storico in percentuale del valore totale del mercato azionario statunitense. Naturalmente, ci sono esempi di aziende specifiche che finanziano i propri investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale con il debito, e Oracle è forse la più visibile di questo gruppo. E il successo che le loro obbligazioni stanno ricevendo sul mercato è impressionante. Ma per ora, l’esempio di Oracle sembra essere l’eccezione che conferma la regola, piuttosto che il contrario.
Errori drammatici di policy: VERDE
Da una prospettiva politica, l’amministrazione sostiene pienamente lo sviluppo dell’IA e desidera che gli Stati Uniti diventino leader globali in questo campo, sia per ragioni economiche che di sicurezza nazionale. Questo sostegno si estende al regime normativo generale, per il quale l’amministrazione sta cercando di creare un quadro coerente in ogni stato. Inoltre, l’immediata deduzione degli investimenti previsti dal One Big Beautiful Bill crea potenti incentivi fiscali a sostegno dello sviluppo delle infrastrutture di IA. Sebbene ciò sia molto favorevole allo sviluppo dell’IA, comporta anche il rischio che il governo stia incentivando un’allocazione errata delle risorse. La Fed, da parte sua, ha ridotto i tassi di interesse dai massimi pluriennali. Ma lo ha fatto in modo attento e deliberato, tenendo conto sia dei suoi obblighi di piena occupazione che di quelli di inflazione. Anzi, molti (noi compresi) ritengono che la Fed stia allentando le politiche troppo lentamente, piuttosto che troppo rapidamente. Con un cambio di leadership della Fed previsto per il 2026, ci aspettiamo che il presidente entrante sia più propenso a presumere solidi guadagni di produttività dall’IA rispetto a quello attuale. Ciò potrebbe portare a una politica monetaria strutturalmente più accomodante, aumentando il rischio di errori di politica monetaria in futuro. Ma è troppo presto per prevederne uno.
Frode: GIALLO
Nelle bolle precedenti, sia la novità delle nuove tecnologie sia le prospettive di guadagno finanziario hanno visto l’aumento dell’attività fraudolente. Finora, ci sono state accuse di frode di alto profilo nel credito privato, tra cui Tricolor e First Brands. Questi casi hanno ricevuto notevole attenzione mediatica e hanno suscitato preoccupazioni circa la possibilità che ne emergano altri nel breve. Fortunatamente, l’impatto di questi incidenti è stato limitato. Anzi, sottolineano l’importanza di solidi standard di sottoscrizione nel credito privato. Rimaniamo vigili, consapevoli dei potenziali rischi che potrebbero nascondersi sotto la superficie e continuiamo a monitorare eventuali problemi futuri. Il nostro studio sulle bolle precedenti mostra una tendenza di questi episodi isolati a trasformarsi in un effetto domino. Ma finora sono già trascorse diverse settimane e nessun altro problema è spuntato fuori dal nulla. Vedremo. La buona notizia è che, almeno finora, i casi limitati di frode si sono verificati nel settore del debito privato piuttosto che nel sistema bancario, su cui le autorità di regolamentazione, ancora segnate dal biennio 2008-2009, sono rimaste vigili. Questo riduce notevolmente il rischio di un contagio a livello di sistema che potrebbe innescare un Codice Rosso.
Valutazioni azionarie lontane dalla realtà: VERDE
All’epicentro delle bolle speculative del passato comparivano regolarmente multipli azionari completamente avulsi dalla realtà economica. Spesso i rapporti P/E raggiungono 60-90 volte gli utili delle singole aziende. Sebbene le valutazioni delle aziende focalizzate sull’intelligenza artificiale , e in particolare quelle del Mag 7, non siano certamente economiche, con l’eccezione di Tesla, non si avvicinano minimamente a quei livelli e sono sostenute da una robusta crescita dell’utile per azione (EPS), bilanci solidi e una significativa generazione di cassa. In particolare, la crescita dell’EPS ha sorpreso al rialzo nel 2025 e prevediamo 310 dollari per il 2026 e 355 dollari per il 2027, con un tasso di crescita del 14-15% nei prossimi due anni. Ciò riflette un mercato che cresce con le sue valutazioni, non lontano da esse. Al di fuori del Mag 7, ci sono stati sicuramente esempi di aziende più piccole, nuove IPO e le cosiddette ” meme stock” che hanno temporaneamente registrato forti picchi di valutazione. Ma è confortante notare che la maggior parte di questi picchi era difficile da sostenere e che molti di questi titoli hanno subito in seguito ribassi significativi.
Conclusione
Sebbene l’attuale mercato rialzista abbia 12 anni, si trova solo in una specie di “mezza età” per gli standard storici e di per sé non è motivo di preoccupazione. Lungo il suo percorso ha anche registrato una serie di drastici cali del 20-30% che lo hanno rinvigorito e hanno ripristinato quello scetticismo degli investitori necessario per mantenerlo in vita. Rispetto al nostro monitor degli indicatori di bolla più comuni, l’attuale mercato rialzista sembra ancora piuttosto ancorato alla realtà: potremmo definirlo “verde con una sfumatura di giallo”. Manteniamo le nostre prospettive ottimistiche per il 2026 e il 2027, prevedendo che l’S&P 500 avanzerà verso quota 8.600, alimentato da una solida crescita economica e degli utili, a sua volta supportata da aumenti di produttività guidati dall’intelligenza artificiale. Detto questo, sono probabili correzioni lungo il percorso, in particolare il prossimo anno, con le elezioni di medio termine e il futuro dell’intelligenza artificiale ancora incerto. Pensiamo di incrementare ancora le posizioni azionarie quando arriveranno queste inevitabili correzioni. Questo mercato rialzista potrebbe un giorno trasformarsi in una bolla, ma per ora non è successo.
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