Sono passate sei settimane dall’inizio dell’anno e, a grandi linee, il panorama degli investimenti negli Stati Uniti si sta sviluppando in gran parte come previsto. I dati macroeconomici continuano a supportare le nostre previsioni “Goldilocks”: crescita del PIL superiore al consenso, miglioramento della produttività, moderazione dell’inflazione e graduale calo dei tassi di interesse. Con la fine della stagione degli utili, gli analisti hanno iniziato a rivedere al rialzo le aspettative sugli utili a lungo termine per l’S&P 500, un aggiustamento che abbiamo apportato anche noi. L’indice ha registrato un modesto e sano calo di circa il 2% rispetto ai massimi recenti. Tutte buone notizie.
Tuttavia, il sentiment racconta una storia diversa. Nonostante la limitata debolezza dell’indice principale, il malcontento degli investitori è aumentato significativamente. Sotto la superficie, i mercati statunitensi stanno subendo una brusca rotazione, allontanandosi dai titoli growth e dell’intelligenza artificiale (AI) che hanno dominato i rendimenti negli ultimi anni. Ironicamente, queste aziende ora si trovano ad affrontare crescenti interrogativi sulla possibilità che l’AI stessa possa rivoluzionare i loro modelli di business. Il capitale si è invece spostato verso i titoli della old economy, caratterizzati da bilanci con un elevato numero di asset, una crescita più lenta ma più diversificata, valutazioni più convenienti e, spesso, rendimenti da dividendi. Fortunatamente, come sanno i lettori abituali, i nostri portafogli bilanciati sono ampiamente posizionati per questa rotazione. Ma la situazione richiede umiltà e cautela.
Questo articolo illustra i motivi per cui, a nostro avviso, stiamo guidando queste rotazioni, perché manteniamo la nostra sovraponderazione azionaria e la nostra inclinazione al value e perché, nonostante il miglioramento dei fondamentali degli utili, stiamo riducendo le ipotesi di rendimento di mercato. Nello specifico, stiamo riducendo il nostro target per l’indice S&P 500 al 2026 a 7.500 (da 7.800) e le nostre previsioni per l’indice S&P 500 al 2027 a 8.200 (da 8.600).
I mercati statunitensi stanno subendo una brusca rotazione, allontanandosi dai titoli growth e dell'intelligenza artificiale (AI) che hanno dominato i rendimenti negli ultimi anni.
- Il modello di business “asset light” sta cambiando. Per gran parte dell’ultimo decennio, i mercati hanno costantemente premiato i modelli di business a bassa intensità di capitale. I flussi di ricavi basati su abbonamento sono proliferati e il SaaS (software as a service) è diventato sinonimo di crescita di alta qualità. Questo paradigma è messo in discussione dalla portata e dall’intensità di capitale della corsa all’intelligenza artificiale. I cinque grandi hyperscaler – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle – hanno complessivamente previsto oltre 600 miliardi di dollari di spese in conto capitale per il 2026, circa il 2% del PIL statunitense. Negli ultimi due anni, questa spesa è stata ampiamente considerata un ciclo di investimento temporaneo, ampiamente finanziato dal free cash flow e giustificato da opportunità di crescita a lungo termine. Sempre più spesso, sembra che l’elevata intensità di capitale possa essere una caratteristica più permanente di questi modelli di business. Dopo aver recepito le recenti indicazioni, le spese in conto capitale aggregate ora si avvicinano al 95% del flusso di cassa operativo, costringendo diverse aziende a integrare i finanziamenti attraverso l’emissione di debito. Mentre i mercati del credito continuano a fornire finanziamenti a spread ridotti, i mercati azionari hanno reagito comprimendo i multipli di valutazione che, in questo gruppo, sono scesi di circa il 10% dall’inizio dell’anno.
- L’incertezza sta aumentando su vincitori e vinti. Nel 2026, il mercato ha tracciato una distinzione più netta tra le aziende percepite come vulnerabili alla disruption dell’IA e quelle che non lo sono. In molti casi, tale distinzione è stata allineata al fatto che un’azienda sia ad alta o a bassa intensità di capitale. Le aziende di software, in particolare, sono sottoposte a un controllo più attento, poiché i clienti rivalutano se gli strumenti di intelligenza artificiale possano ridurre o eliminare determinati costi di abbonamento. Di conseguenza, il settore del software è sceso di oltre il 30% rispetto ai ‑massimi di fine ottobre, nonostante le aspettative di utili del consenso siano cresciute di circa il 6%. Al contrario, i settori asset heavy, come il trasporto aereo e la logistica, sono cresciuti di circa il 30% nello stesso periodo. Il messaggio dei mercati è chiaro: è più difficile per l’IA sostituire gli asset fisici – flotte di aeromobili, infrastrutture e supply chain – che replicare le funzionalità del software. Ciò rappresenta un cambiamento significativo nella psicologia degli investitori dopo un decennio in cui i modelli asset light sono stati costantemente premiati con multipli premium.
- Questo suggerisce che l’ipotesi di valore degli investitori sui titoli growth a basso impiego di asset sia troppo elevata. Riteniamo che gli investitori stiano rivalutando queste ipotesi implicite nei ‑titoli growth a basso impiego di asset. Il rischio di possedere il prossimo Blockbuster è diventato una preoccupazione centrale. Il conseguente riassetto delle valutazioni è stato ampio. Persino i titoli software di alta qualità hanno visto i loro multipli degli utili prospettici dimezzarsi dall’inizio dell’anno. Sfortunatamente, c’è poco che queste aziende possano fare o dire nel breve termine per placare le preoccupazioni degli investitori a lungo termine sulla loro redditività di fronte alla minaccia dell’intelligenza artificiale. Pertanto, sebbene prevediamo che questo repricing creerà alla fine interessanti opportunità bottom-up in titoli selezionati, l’implicazione a breve termine è un multiplo inferiore per il mercato complessivo. Di conseguenza, stiamo riducendo la nostra ipotesi di valutazione prospettica sui titoli da 22 a 20 volte gli utili.
- Molte aziende della old economy potrebbero essere le principali beneficiarie dei guadagni di produttività derivanti dall’AI. È importante sottolineare che l’IA non è una storia sempre negativa. Sebbene possa rivoluzionare alcuni modelli di business, la sua adozione sta già offrendo tangibili benefici in termini di produttività in ampi settori dell’economia tradizionale. E con l’avvio di progetti basati sull’IA nel 2026, i settori ciclici – tra cui industria, energia e materie prime – stanno beneficiando di una domanda significativa. Allo stesso tempo, un numero crescente di aziende della vecchia economia segnala un miglioramento della produttività e un’accelerazione delle vendite direttamente legati all’adozione dell’IA. Ad esempio, una grande e nota azienda statunitense di vendita al dettaglio ha recentemente evidenziato un valore medio degli ordini significativamente più elevato da parte dei clienti che utilizzano un’app di shopping assistita dall’IA. Quindi, sebbene l’IA possa esercitare pressioni su alcune parti dell’ecosistema software, sta anche iniziando a guidare una reale redditività e crescita economica nel mercato più ampio.
- I fattori macroeconomici che guidano una view Goldilocks dovrebbero aiutare in modo sproporzionato queste stesse aziende. I recenti dati economici provenienti dagli Stati Uniti hanno ulteriormente rafforzato le nostre prospettive macro positive. La crescita dell’occupazione non agricola negli Stati Uniti ha raggiunto il ritmo più forte in quasi un anno, supportando la nostra opinione che il mercato del lavoro si stia riprendendo dal rallentamento del 2025. I dati sull’inflazione continuano a sorprendere al ribasso, mentre il sostegno fiscale derivante dall’One Big Beautiful Bill dovrebbe fornire un sollievo incrementale ai consumatori, in particolare nella fascia di reddito più bassa. Insieme ai continui investimenti nell’intelligenza artificiale, queste forze sostengono la nostra previsione di una crescita del PIL statunitense vicina al 3,5% quest’anno. Sebbene il PIL del quarto trimestre sia stato inferiore alle aspettative, ciò non cambia sostanzialmente la nostra visione. Il dato sulla crescita complessiva è stato significativamente ridotto dall’impatto della chiusura delle attività governative, mentre l’economia privata, misurata dalla spesa dei consumatori e dagli investimenti delle imprese, ha continuato a crescere a un ritmo sostenuto. È importante sottolineare che la maggiore crescita economica e la moderazione dell’inflazione dovrebbero derivare dalla ripresa di cui abbiamo parlato nei settori della old economy.
Stiamo rivedendo al rialzo le nostre previsioni di utili per il mercato in generale. In questo contesto, prevediamo un utile per azione (EPS) dell’S&P 500 di 325 USD nel 2026 (in aumento rispetto ai 320 USD), 370 USD nel 2027 (in aumento rispetto ai 355 USD) e 410 USD nel 2028 (in aumento rispetto ai 390 USD), riflettendo ‑una crescita e un aumento della produttività superiori alle aspettative. La combinazione di utili più elevati e un multiplo target più basso porta a un target price più basso per l’S&P 500, pari a 7.500 quest’anno e a 8.200 nel 2027.
Gestire rotazioni di mercato come quella che stiamo vivendo attualmente richiede disciplina. Il nostro consiglio ai clienti è di abbassare leggermente le aspettative di rendimento, mantenendo al contempo una propensione verso aree in cui la crescita degli utili sta migliorando e le valutazioni rimangono interessanti. Manteniamo una posizione sovrappesata su società a grande capitalizzazione e diversificate che distribuiscono dividendi; società industriali, cicliche e a piccola capitalizzazione posizionate per beneficiare dell’accelerazione dell’attività economica; e su mercati internazionali ed emergenti selezionati, che offrono vantaggi sia in termini di leva finanziaria ciclica che di valutazione rispetto agli Stati Uniti. Sebbene il valore stia iniziando a emergere in alcune aree di crescita che hanno subito forti vendite, la visibilità rimane limitata. I nostri gestori di portafoglio hanno iniziato a investire selettivamente a livello di singolo titolo, ma riteniamo che sia prematuro apportare ampie modifiche all’allocazione.
Quindi, siate pazienti e ricalibrate le aspettative di conseguenza.
L'impatto sulle nostre prospettive della sentenza della Corte Suprema degli Stati Uniti sui dazi
La sentenza della Corte Suprema degli Stati Uniti, con una maggioranza di 6 a 3, di venerdì scorso introduce una nuova importante variabile nel contesto politico, ma prevediamo che il suo impatto finale sarà modesto. Restano irrisolte questioni cruciali circa l’opportunità e le modalità di ricorso alle procedure di rimborso tariffario, nonché la rapidità e l’aggressività con cui l’amministrazione potrebbe ricorrere a delle alternative.
Come minimo, la sentenza introduce più incertezza nel quadro commerciale di quanta ne avessimo prima, e questo è probabilmente l’aspetto più negativo per le nostre prospettive. Pensavamo che la rimozione dell’incertezza commerciale avrebbe probabilmente dato impulso ai piani di spesa delle aziende per il 2026. L’amministrazione è già al lavoro per cercare di limitare questo danno, annunciando l’introduzione di un’aliquota tariffaria generalizzata del 15% ai sensi della Sezione 122 del Trade Act del 1974. La Casa Bianca collaborerà probabilmente con i principali partner commerciali nelle prossime settimane per apportare piccole modifiche agli accordi negoziati lo scorso anno, utilizzando però la nuova aliquota del 15% anziché quella già negoziata, che spesso era vicina a questa, ma a volte inferiore o superiore. L’impatto complessivo sull’economia, sull’inflazione e sugli utili aziendali sarà probabilmente contenuto, almeno per i prossimi 150 giorni, fino alla scadenza del nuovo regime tariffario. Oggi abbiamo più incertezza sulle regole del commercio rispetto alla scorsa settimana, e questo non è utile. È un ulteriore motivo per ridimensionare le nostre aspettative sui multipli di mercato.
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