Deborah Cunningham
Nach Jahren extrem niedriger Zinsen war die aggressive Zinserhöhungskampagne der US-Notenbank für Geldmarktanleger ein Nirvana. Viele haben festgestellt, dass die Verteilung der Barmittel ihrer Kunden auf mehrere Liquiditätsvehikel – einschließlich Geldmarktfonds – und Zeithorizonte, wie beispielsweise die Aufteilung der nicht operativen Barmittel auf höherrentierliche Produkte, eine solide Strategie darstellt. Doch bedeuten die weiter fallende Inflation und die Abkühlung des bemerkenswert starken Arbeitsmarkts mit Blick auf 2024 das Ende des wonnigen Umfeldes?
Wir glauben nicht, dass das so ist. Während des Straffungszyklus haben die US-Währungshüter deutlich gemacht, dass sie die Fehler der Vergangenheit nicht wiederholen werden, als sie davon ausgegangen waren, dass die Inflation rückläufig war, um dann einen erneuten Anstieg zu sehen. Als das US-Arbeitsministerium für Oktober unerwartet niedrige Daten zum Verbraucherpreisindex (VPI) veröffentlichte, reagierten die Märkte mit einer kräftigen Rally. Die US-Notenbank betrachtete dies jedoch wahrscheinlich mit Vorsicht, da es sich um eine weitere „Täuschung“ handeln könnte, wie der Fed-Vorsitzende Jerome Powell das Verhalten der Inflation in den letzten zwei Jahren anschaulich beschrieb.
Selbst wenn die Inflation tatsächlich sinkt, ist sie nicht dort, wo die Fed sie haben will.
Selbst wenn die Inflation tatsächlich sinkt, ist sie nicht dort, wo die Fed sie haben will. Der VPI und der Index für die privaten Konsumausgaben (PCE), die bevorzugte Kennzahl der Fed, liegen immer noch über dem Ziel der Zentralbank von 2 %. Wenn der Offenmarktausschuss der US-Notenbank bei seiner Dezembersitzung beschließen würde, die Zinsen in einem Bereich von 5,25 bis 5,50 % zu halten, wovon wir ausgehen, ist das Spiel nicht vorbei.
Wir sind der Ansicht, dass die US-Notenbank die Zinsen „länger höher“ halten, und dieser Zeitraum sich wahrscheinlich auf mindestens die zweite Hälfte von 2024 erstrecken wird. Es obliegt den politischen Entscheidungsträgern, dass die zeitverzögerten Auswirkungen der Geldpolitik vollständig spürbar sind, bevor sie Lockerungsmaßnahmen ergreifen. Darüber hinaus wünscht sich Powell nichts sehnlicher, als die Wirtschaft zu einer weichen Landung zu lenken. Er hat nie die Hoffnung aufgegeben, dass die USA eine Rezession vermeiden könnten, und sein Erbe würde gestärkt, wenn er sie abwehren könnte.
Dieses Szenario sollte die Cash Manager im siebten Himmel halten, auch wenn einige Anleger die Duration auf andere Anlageklassen ausweiten. Die meisten Liquiditätsprodukte sollten den Zielbereich mit attraktiven Renditen weiterhin widerspiegeln. Und wenn die Fed schließlich beginnt, den Kurs umzukehren, dürfte der breite Sektor Kapitalflüsse anziehen, wenn die Renditen langsamer fallen als andere Baroptionen, wie dies in früheren Lockerungsphasen der Fall war.
Inflation: Das Schlimmste ist vorbei?
Globale Anleihen auf dem Höhenflug
Fraser Lundie, CFA
Die Anzeichen dafür, dass die Zinsen ihren Höchststand erreicht haben, steigen. Die Zentralbanken sind nun wild entschlossen, an ihrem Motto „längerfristig höher“ festzuhalten, von dem sie hoffen, dass es die verlorene Glaubwürdigkeit wiederherstellen wird, nachdem sie das Ausmaß der erforderlichen Straffung unterschätzt haben. Bilder von Kapstadts Tabletop Mountain, wie sie Huw Pill von der Bank of England im Blick hat, sind darauf ausgelegt, den Markt auf eine lange, flache Spitze vorzubereiten, um sicherzustellen, dass Selbstgefälligkeit nicht ein erneutes Auftreten von problematischer Inflation zulässt. 2024 wird dies wahrscheinlich ein Katz- und Mausspiel mit Bring- und Hol-Prinzip bleiben.
Ein falscher Schritt wird dazu führen, dass der Rentenmarkt die Verschwendung der Steuern bestrafen wird, eine Erkenntnis, für die Liz Truss im letzten Jahr einen hohen Preis zahlen musste.
Die Wirtschaft war überraschend widerstandsfähig, aber die durch die Pandemie aufgebauten Bargeldpuffer nehmen nun ab, fest vereinbarte niedrige Zinsen laufen aus, und während die Renditen durch Senkungen der Zentralbank eventuell zurückgehen könnten, bleibt es viel unsicherer, was mit den Spreads am unteren Ende des Spektrums passieren wird. Hilfe in Form von Umsatzwachstum ist schwer vorstellbar, da die Verbraucher ihre Gürtel enger schnallen, höheren Kreditzahlungen ausgesetzt sind, besser belohnt werden, wenn sie sparen und das böse Gefühl haben, dass die Hauspreise weiter nach unten korrigiert werden. Hinzu kommt, dass strukturelle Wirtschaftstrends dazu führen können, dass die Inflation länger anhalten wird, als uns das lieb ist – Klimawandel, eine alternde Bevölkerung und die damit verbundene Alterung der Arbeitskräfte in den Industrieländern sowie erhöhte Verteidigungsausgaben – all dies deutet auf hohe Staatsausgaben hin. Die Regierungen werden alle Hände voll zu tun haben, öffentliche Schulden, die schnell steigen, mit einem höheren Anteil der Ausgaben für Zinszahlungen auszugleichen. Ein falscher Schritt wird dazu führen, dass der Rentenmarkt die Verschwendung der Steuern bestrafen wird, eine Erkenntnis, für die Liz Truss im letzten Jahr einen hohen Preis zahlen musste. Die Reduzierung der öffentlichen Dienstleistungen oder die Erhöhung der Steuern kann jedoch politisch toxisch sein, insbesondere in Wahljahren. Und es ist nicht nur das Vertrauen der Wähler erforderlich – die Märkte werden eine Menge neuer Staatsanleihenemissionen verdauen müssen, zu einem Zeitpunkt, zu dem die Zentralbanken auch versuchen, die aufgeblähten Bilanzen zu entspannen.
Es werden sich auch weiterhin versteckte Bereiche für Fremdfinanzierungen auftun, auch wenn die Kehrseite darin besteht, dass höhere Zinssätze wieder zu einer gewissen Disziplin an den Märkten führen können – eine Erinnerung daran, dass man eine Dividende zahlen kann, aber einen Kupon zahlen muss. Das neue System höherer Zinsen wird sich seltsam und unangenehm anfühlen, aber eigentlich war es die Zeit vor den extrem niedrigen Zinsen und den unendlichen quantitativen Lockerungsmaßnahmen, die nicht normal war.
Patrick Marshall
Nach fast zwei Jahrzehnten in einem Niedrigzinsumfeld sowohl im Vereinigten Königreich als auch in Europa passt sich der Direktkreditmarkt an eine Phase, an in der die Zinsen länger hoch bleiben.
Der Transaktionsfluss wird 2024 voraussichtlich gedämpft bleiben. Wie wir bereits im Jahr 2023 gesehen haben, werden niedrige Unternehmensbewertungen, die durch höhere Zinssätze verschärft werden, Private-Equity-Anleger zwingen, ihre Vermögenswerte länger zu halten, um ihre angestrebten Renditen zu erzielen. Dies wird zu einem erhöhten Fokus auf die Finanzierung von Buy-und Buildstrategien führen, die Private Equity annimmt, um den Wert ihrer vorhandenen Vermögenswerte zu steigern, indem kleine strategische Zukäufe zu Portfoliounternehmen vorgenommen werden. Bei höheren Fremdkapitalkosten liegt der Schwerpunkt eher auf den Kosten und nicht auf der Flexibilität der Kreditkonditionen. Dies sollte den kreditgebenden Banken im Vergleich zu Unitranche-Kreditgebern, die höhere Renditeziele haben, zugute kommen. Das bedeutet, dass die vorrangige besicherte Kreditvergabe weiterhin Marktanteile gegenüber den Unitranchen-Produkten auf dem europäischen Kreditmarkt gewinnen wird.
Das anhaltend höhere Zinsumfeld wird Anlegern zugute kommen, die konservative Direktkreditfonds unterstützt haben. Da es sich bei den Darlehen um variabel verzinsliche Vermögenswerte handelt, werden die Anleger vom Anstieg der Basiszinssätze für Darlehen profitieren. Unternehmen, die mit einem hohen Verschuldungsgrad belastet sind, werden jedoch weiterhin mit den erhöhten Fremdkapitalkosten zu kämpfen haben. Dies wird die Klauseln zur Kapitaldienstdeckung unter Druck setzen und zu steigenden Ausfällen führen. In der Folge werden Umstrukturierungen zunehmen, insbesondere für die Fonds mit Direktkrediten, die über aggressive Kreditstrukturen an zyklische Unternehmen verliehen haben. Die Mittelbeschaffung wird für diese Fonds schwierig sein, da die Anleger weiterhin konservativere Direktkreditstrategien unterstützen werden.
Einige Unternehmen werden Schwierigkeiten haben, Liquidität für die Refinanzierung ihrer Kredite zu finden, wenn sie sich der Fälligkeit nähern.
Einige Unternehmen werden Schwierigkeiten haben, Liquidität für die Refinanzierung ihrer Kredite zu finden, wenn sie sich der Fälligkeit nähern. Dies bedeutet, dass nur die stärksten und stabilsten Unternehmen Zugang zum Markt haben werden und dass die Unternehmen für Kredite einen Aufschlag zahlen müssen. Dies sollte zu höheren Kreditrenditen und besseren Dokumentations- und Schutzrechten für Kreditgeber führen.
2024 wird wahrscheinlich ein großartiges Jahr für direkte Kreditgeber sein, die bei ihrem Kreditansatz diszipliniert waren und sich daher nicht mit Umstrukturierungen befassen müssen.
Vincent Nobel
Die von uns beobachteten Zinserhöhungen waren für Anleger in variabel verzinslichen Schuldtiteln, wie die, die beispielsweise in Immobilienschuldtiteln investiert sind, ein direkter Vorteil. Die relative Volatilität auf dem zugrunde liegenden Immobilienmarkt hat insbesondere kreditvergebende Banken dazu veranlasst, ihre Kreditbereitschaft zu reduzieren, was den Margen zugute kam, die Nichtbanken für neue Kredite in Rechnung stellen können. Bei neuen Investitionen haben die Kreditgeber sowohl steigende Zinsen als auch Margen gesehen, was den relativen Wert zeigt, den die Anlageklasse bieten kann.
Da sich die Zinsen nun dem langfristigen Normalniveau nähern, haben wir den realen Wert gesehen, den Immobilienschuldtitel im Portfolio eines Anlegers haben können. Vorrangige Immobilien-Schuldtitelportfolios liefern weiterhin Erträge im Einklang mit dem Underwriting, allerdings mit Sicherheiten, die seit der Kreditvergabe einen Teil ihres realisierbaren Werts verloren haben. Da jedoch viele erstrangige Darlehen mit geringem Fremdkapital aufgenommen wurden, ist zu erwarten, dass die Wertminderungen auf vorrangige Darlehen minimal sein sollten.
Als Senior Lender ist unsere Strategie speziell auf „all seasons“ ausgerichtet, was bedeutet, dass die Frage, wohin die Zinsen im nächsten Jahr gehen, für uns weniger relevant sein sollte. Das Portfolio sollte sich in allen Szenarien entwickeln. Eine Senkung der Zinsen hilft typischerweise den Vermögenswerten der Immobilien, die als Sicherheit für unsere Darlehen dienen. Zinserhöhungen werden die Renditen unserer bestehenden Darlehen erhöhen. Höhere Zinsen erhöhen jedoch den Refinanzierungsdruck für unsere Kreditnehmer, die unsere Darlehen zu gegebener Zeit mit teureren Schulden zurückzahlen müssen. Dies ist kein Problem, wenn die Zinsbewegungen moderat sind, aber die Bewegungen, die wir in den letzten Zeiten beobachtet haben, waren nicht moderat.
2024 wird wahrscheinlich ein großartiges Jahr für direkte Kreditgeber sein, die bei ihrem Kreditansatz diszipliniert waren und sich daher nicht mit Umstrukturierungen befassen müssen.
In diesem Umfeld ist es daher wichtig, Sicherheiten von hoher Qualität zu haben. Für Immobilien, die veraltet scheinen, renoviert werden müssen oder sich am „falschen“ Standort befinden, werden neue Finanzierungen schwer zu finden sein. Dies ist daher ein wichtiges Thema für das nächste Jahr: Eine anhaltende Divergenz zwischen Vermögenswerten, die Käufer und Kreditgeber finden können, und solchen, die dies nicht können. 2024 könnte ein weiterer steiniger Weg für die Anleger werden, die in den Augen einer immer anspruchsvolleren Anlegerschaft eine unterdurchschnittliche Performance aufweisen.
Lesen Sie weiter in unserem Ausblick 2024
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