1° Motivo: Gli investitori in grado di gestire la duration possono adattarsi a un periodo di inflazione più elevata, più a lungo.
Secondo le stime, gli IPC (indici dei prezzi al consumo) dei mercati sviluppati sarebbero prossimi al target nel 2024 in quanto la politica monetaria restrittiva limita l’attività, la disoccupazione è in lenta ripresa e le pressioni sul mercato del lavoro si riducono.
Le banche centrali dei mercati sviluppati hanno indicato di ritenersi al picco del ciclo e di aver in gran parte chiuso con i rialzi dei tassi di interesse.
Per gli investitori nel mercato obbligazionario, questa normalizzazione della politica delle banche centrali rappresenta una buona notizia, ma, anche in sua assenza, gli investitori che godono della flessibilità di gestire attivamente la duration hanno la possibilità di trovare un potenziale di rialzo.
Figura 1: Rendimento e duration hanno il potenziale di generare una direzione interessante per il mercato obbligazionario
2° Motivo: I fondamentali sono (o dovrebbero essere) tornati al posto di comando
Se il 2022 e il 2023 sono stati caratterizzati dal mercato che ha reagito muovendosi in parallelo agli ultimi messaggi inviati delle banche centrali, il 2024 promette di essere un anno in cui, ancora una volta, gli emittenti possono essere presi in considerazione in base ai propri meriti.
In questo caso, riteniamo che i fondamentali si siano riaffermati. Gli utili stanno registrando una decelerazione, i livelli di leva finanziaria, le insolvenze e i livelli di debito in sofferenza stanno tutti salendo, anche se la copertura degli interessi cominciano a calare.
Lo scorso anno, la componente di qualità inferiore del mercato ha sovraperformato grazie all’assenza di uno scenario da “atterraggio duro” e alle emissioni limitate. Quest’anno prevediamo un’inversione di tendenza dei rally “spazzatura” e un’opportunità per gli investitori di posizionarsi nella fetta di mercato di qualità superiore.
Gli investitori che godono della flessibilità di potersi posizionare nell’intero spettro della qualità del credito potrebbero essere in grado di trarre vantaggio da queste tendenze.
Figura 2: Insolvenze nel segmento high yield statunitense, alla fine di dicembre 2023
Figura 3: Insolvenze nel segmento high yield statunitense per rating a 12 mesi prima dell'insolvenza
3° Motivo: I fattori tecnici sono favorevoli
Dopo l’esiguità del volume di emissioni nel 2022 e nel 2023, l’offerta di nuovi crediti high yield è nuovamente ripartita (seppure lentamente, si veda il grafico seguente). Anche l’offerta di titoli investment grade è aumentata dopo la pausa estiva e continua a essere ben sostenuta dal mercato, con nuovi premi di emissione nella fascia inferiore dello spettro.
Nonostante l’aumento delle emissioni, le dimensioni complessive del mercato high yield si stanno riducendo, in calo del 6% nel 2023 e non prevediamo una crescita significativa quest’anno. Ciò è dovuto non solo al calo delle emissioni nel 2022 e nel 2023, ma anche all’aumento delle “stelle nascenti” rispetto ai “fallen angel” negli ultimi anni.
Considerato questo bacino di opportunità ridotto, può essere opportuno per gli investitori essere in grado di gettare la propria rete il più lontano possibile, un sistema adatto a un approccio flessibile.
Figura 4: Emissioni high yield negli Stati Uniti
4° Motivo: I rendimenti attuali potrebbero essere un indicatore dei rendimenti futuri
Al momento gli spread potrebbero non essere interessanti rispetto alle medie di lungo termine, ma i rendimenti raccontano una storia diversa. I titoli investment grade sono ai massimi dalla crisi finanziaria globale, mentre quelli high yield stanno toccando i massimi storici.
Riteniamo che questa combinazione di rendimenti elevati e prezzi delle obbligazioni liquide storicamente bassi sia sufficiente a proteggere gli investitori da una moderata recessione e, potenzialmente, da stress sistemici.
La storia ci dice che i rendimenti possono essere visti come un buon indicatore dei rendimenti futuri (cfr. Figura 5). Qui osserviamo come le parti di mercato dal rating più elevato (BB e superiore) hanno mediamente sovraperformato il loro YTW in cinque anni di circa l’1%. Per contro, le obbligazioni con rating CCC hanno sottoperformato di oltre il 5% nello stesso periodo.
Gli investitori liberi di collocarsi nel segmento di qualità più elevata del mercato potrebbero essere ben posizionati per trarre vantaggio da questa dinamica.
Figura 5: I rendimenti attuali possono essere visti come un buon indicatore dei rendimenti futuri
5° Motivo: I prezzi sono a livelli interessanti
Il prezzo cash delle obbligazioni investment grade e high yield è pari a circa 92% del loro valore, il che è uno dei livelli più interessanti dell’ultimo periodo. Per questo motivo, riteniamo che i timori di convessità siano praticamente scomparsi e per il futuro le aspettative sono elevate in termini di livelli di reddito solidi.
Figura 6: I prezzi dei titoli high yield globali sono ai minimi storici, mentre i rendimenti sono tra i massimi storici
6° Motivo: I fanalini di coda dello scorso anno sono i leader di quest'anno
Nel 2023 i mercati hanno tirato un sospiro di sollievo per aver evitato un atterraggio brusco dell’economia tanto che, nella maggior parte dei casi, persino la componente di qualità inferiore del mercato ha sovraperformato. Per contro, il debito subordinato ha deluso.
Quest’anno, le cose sono diverse. Favoriti dall’inversione di tendenza delle politiche delle banche centrali, i fanalini di coda dello scorso anno sono diventati i leader di quest’anno. Da qui in avanti ci aspettiamo gli effetti favorevoli in termini strutturali per il debito di qualità più elevata nonché per i colossi nazionali che emettono obbligazioni subordinate.
Gli investitori che godono della libertà di muoversi verso segmenti del mercato con performance migliori possono cavalcare l’onda di questi fattori favorevoli nel perseguire l’alfa.
Figura 7: Dai problemi alle opportunità nel campo della qualità
Nel 2023, i titoli di qualità più elevata hanno sottoperformato l’indice…
Ma di recente tale tendenza si è invertita
Figura 8: Ripresa del debito subordinato
Leggi il nostro 360°, Q1 report: Dispersion, disparity, duration
Scopri di più sul nostro team Unconstrained Credit, consulta questa pagina.
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