Deborah Cunningham
Dopo anni di tassi di interesse bassissimi, l’aggressiva campagna di rialzo dei tassi della Federal Reserve è stata catartica per gli investitori nei mercati monetari. Molti hanno scoperto che una strategia valida è quella di distribuire la liquidità dei propri clienti su molteplici veicoli di liquidità, compresi i fondi del mercato monetario, e su diversi orizzonti temporali, come ad esempio l’allocazione di liquidità non operativa a prodotti a rendimento più elevato. Ma, con il continuo calo dell’inflazione e l’eccezionale raffreddamento del mercato del lavoro, sulle soglie del 2024 possiamo dire che “la festa è ormai finita”?
Non pensiamo sia così. Nel corso del ciclo restrittivo, le autorità monetarie statunitensi hanno chiarito di non intendere ripetere gli errori passati, quando avevano dato per scontato che l’inflazione fosse finita, per poi essere dovuti ritornare sui loro passi. Quando il Dipartimento del Lavoro statunitense ha pubblicato i dati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) di ottobre, rivelatisi inferiori alle attese, i mercati hanno reagito con una serie di positivi rialzi. Ma è probabile che la Fed abbia interpretato la situazione con estrema cautela, nel timore che si trattasse di un’altra “finta di testa”, espressione utilizzata dal Presidente della Fed, Jerome Powell, per descrivere l’andamento dell’inflazione negli ultimi due anni.
Anche se l'inflazione sta effettivamente calando, non è ancora al livello desiderato dalla Fed.
Anche se l’inflazione sta effettivamente calando, non è ancora al livello desiderato dalla Fed. Il CPI e l’indice delle spese per consumi personali (PCE), il parametro preferito della Fed, sono ancora al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Se alla riunione del Federal Open Market Committee di dicembre si deciderà di mantenere i tassi entro il range del 5,25-5,50%, a nostro avviso, la partita non è ancora finita.
Riteniamo che la Fed sia entrata in un periodo all’insegna del paradigma “tassi più alti, più a lungo” che probabilmente durerà almeno fino alla seconda metà del 2024. È opportuno che le autorità aspettino che l’impatto ritardato della politica monetaria venga pienamente assorbito prima di allentare la presa. Inoltre, Powell non desidera altro che guidare l’economia verso un atterraggio morbido. Non ha mai rinunciato alla speranza che gli Stati Uniti possano evitare una recessione e la sua eredità ne uscirebbe rafforzata se riuscisse nel suo intento.
Questo scenario dovrebbe mantenere alto l’entusiasmo dei gestori di liquidità, anche se alcuni investitori estendono la duration ad altre asset class. La maggior parte dei prodotti di liquidità dovrebbe continuare a rispecchiare il range target con rendimenti interessanti. E quando la Fed inizierà finalmente a invertire la rotta, il settore in generale attirerà probabilmente afflussi se i rendimenti caleranno più lentamente rispetto ad altre opzioni di liquidità, come è avvenuto nei precedenti periodi di allentamento monetario.
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Fraser Lundie, CFA
Si moltiplicano le prove secondo cui i tassi di interesse hanno raggiunto il loro picco. Le banche centrali sono ora determinate a mantenere il paradigma dei “tassi più alti, più a lungo”, nella speranza di riconquistare la credibilità perduta, avendo sottovalutato l’entità della stretta hanno dovuto attuare. Le immagini della Tabletop Mountain di Città del Capo, così come sono state rappresentate da Huw Pill della Bank of England, sono state concepite per preparare il mercato a un lungo periodo di picco protratto, evitando qualsiasi autocompiacimento passibile di sfociare in un ulteriore rialzo dell’inflazione. Probabilmente, nel 2024, questo tira e molla, questo gioco del gatto e del topo, rimarranno parte della quotidianità.
Un eventuale passo falso vedrà il mercato obbligazionario punire politiche di bilancio all'insegna dello sperpero, proprio come scoperto a proprie spese da Liz Truss lo scorso anno.
L’economia si è mostrata sorprendentemente resiliente, tuttavia, le riserve di liquidità accumulate durante la pandemia si stanno esaurendo, così come stanno venendo meno i tassi bassi a cui eravamo abituati e, sebbene i rendimenti possano essere abbassati dai tagli delle Banche Centrali, rimane molto più incerto se anche gli spread nella parte inferiore della curva rientreranno o meno in questo scenario. È difficile immaginare un aiuto sotto forma di una crescita del fatturato, con consumatori costretti a stringere la cinghia, alle prese con rate dei mutui più elevate, maggiori interessi attivi sui risparmi e la brutta sensazione che i prezzi delle case si stiano sempre più attestando al ribasso. A complicare ulteriormente le cose, le tendenze economiche strutturali potrebbero far sì che l’inflazione si riveli più ostinata di quanto non vorremmo: la transizione climatica, l’invecchiamento della popolazione, e il conseguente invecchiamento della forza lavoro nei mercati sviluppati, nonché l’aumento della spesa per la difesa, sono tutti fattori che puntano verso una spesa fiscale elevata. I governi avranno il loro bel da fare nel cercare di trovare un punto di equilibrio tra debiti pubblici in rapida ascesa e una maggiore percentuale di spesa destinata al pagamento degli interessi. Un eventuale passo falso vedrà il mercato obbligazionario punire politiche di bilancio all’insegna dello sperpero, proprio come scoperto a proprie spese da Liz Truss lo scorso anno. Tuttavia, tagliare i servizi pubblici, o aumentare l’aggravio fiscale, può rivelarsi politicamente deleterio, soprattutto negli anni delle elezioni. E non è necessaria solo la fiducia degli elettori: ai mercati verrà chiesto di digerire molte nuove emissioni sovrane in un momento in cui anche le Banche Centrali stanno cercando di sgonfiare i bilanci.
Continueranno ad emergere sacche nascoste di leva finanziaria, anche se il rovescio della medaglia è che l’aumento dei tassi di interesse potrebbe restituire un po’ di disciplina ai mercati, ricordando che la distribuzione dei dividendi è una delle possibilità, mentre il pagamento della cedola è sempre obbligatorio. Il nuovo regime di tassi più elevati ci sembrerà strano e fastidioso, ma, in realtà, la vera anomalia è stata l’epoca precedente, con tassi ultra-bassi e un QE che sembrava non avesse mai fine.
Patrick Marshall
Dopo quasi venti anni all’insegna di bassi tassi di interesse sia nel Regno Unito che in Europa, il mercato del direct lending si sta adeguando a un periodo di tassi più alti, più a lungo.
Il flusso delle transazioni dovrebbe rimanere contenuto nel 2024. Come abbiamo visto nel 2023, le basse valutazioni aziendali, esacerbate dall’aumento dei tassi d’interesse, costringeranno gli investitori di private equity a detenere gli attivi per orizzonti temporali più estesi per conseguire i loro obiettivi di rendimento. Ciò porterà a una maggiore attenzione sul finanziamento di strategie di buy and build, adottate nel private equity per accrescere il valore degli asset esistenti aggiungendo piccole acquisizioni alle società in portafoglio. Inoltre, con un costo del debito più elevato, l’attenzione sarà puntata sui costi piuttosto che sulla flessibilità dei termini dei prestiti. Ciò dovrebbe favorire i finanziatori bancari rispetto ai finanziatori unitranche, che hanno obiettivi di rendimento più elevati. Ciò significa che i prestiti senior garantiti continueranno a guadagnare quote di mercato rispetto ai prodotti unitranche nel mercato europeo dei prestiti.
Il perdurare dei tassi di interesse più elevati andrà a vantaggio degli investitori che hanno sostenuto fondi di direct lending conservativi. Poiché i prestiti sono asset a tasso variabile, gli investitori beneficeranno dell’aumento dei tassi di base sul credito. Tuttavia, le società gravate da livelli elevati di leva finanziaria continueranno ad arrancare a causa dell’aumento del costo del denaro. Tutto questo metterà sotto pressione le clausole di copertura del servizio del debito, con un conseguente aumento dei default. Di conseguenza, le ristrutturazioni aumenteranno, soprattutto per quei fondi di prestito diretto che hanno concesso prestiti con strutture creditizie aggressive a società cicliche. Per questi fondi trovare risorse finanziarie non sarà semplice, in quanto gli investitori continueranno a perseguire strategie di direct lending più conservative.
Alcune società faticheranno a reperire liquidità per rifinanziare i propri prestiti man mano che si avvicinano alla scadenza.
Alcune società faticheranno a reperire liquidità per rifinanziare i propri prestiti man mano che si avvicinano alla scadenza. Ciò significa che solo le realtà più solide e stabili saranno in grado di accedere al mercato e che le società dovranno pagare un premio per finanziarsi. Il risultato plausibile di questo scenario è che si assisterà a un aumento dei rendimenti sui prestiti e a un miglioramento dei diritti di documentazione e protezione per gli operatori di lending.
Il 2024 sarà probabilmente un anno eccezionale per gli operatori di direct lending che hanno adottato un approccio disciplinato al credito e che, pertanto, non si troveranno alle prese con le ristrutturazioni.
Vincent Nobel
Gli aumenti dei tassi di interesse che abbiamo osservato hanno offerto un vantaggio diretto agli investitori in titoli di debito a tasso variabile, come quelli che investono nel debito immobiliare. La volatilità relativa del mercato immobiliare sottostante ha fatto sì che gli operatori bancari di lending riducessero in particolare la loro propensione al prestito, contribuendo a ridurre i margini che gli operatori di lending diversi dalle banche possono applicare sui nuovi prestiti. Per i nuovi investimenti, gli operatori di lending hanno assistito a un aumento dei tassi e dei margini, mostrando il valore relativo che l’asset class è in grado di offrire.
A fronte di tassi ora più vicini ai livelli normali di lungo periodo, abbiamo osservato il valore reale che il debito immobiliare può avere nel portafoglio di un investitore. I portafogli di debito immobiliare senior continuano a generare reddito in linea con le sottoscrizioni, sebbene con garanzie che hanno perso parte del loro valore di realizzo da quando tali prestiti sono stati erogati. Tuttavia, poiché molti prestiti senior sono stati effettuati con una leva finanziaria modesta, secondo le aspettative le perdite di valore sui prestiti senior dovrebbero essere minime.
In qualità di operatore di lending senior, la nostra strategia è concepita appositamente per funzionare in “tutte le stagioni”, il che significa che gli interrogativi circa il futuro andamento dei tassi dovrebbero essere meno rilevanti per noi. Il portafoglio dovrebbe performare bene in tutti gli scenari. In genere il calo dei tassi favorisce i valori patrimoniali degli immobili posti a garanzia dei nostri prestiti. Gli aumenti dei tassi faranno risalire i rendimenti dei nostri prestiti esistenti. I tassi più elevati, tuttavia, esercitano ulteriori pressioni per le nostre imprese finanziate, chiamate a rimborsare i nostri prestiti a tempo debito con un prezzo del denaro aumentato. Quando i movimenti dei tassi sono modesti non è particolarmente un problema, ma i movimenti che abbiamo osservato negli ultimi tempi non rientrano nella definizione di “modesto”.
Il 2024 sarà probabilmente un anno eccezionale per gli operatori di direct lending che hanno adottato un approccio disciplinato al credito e che, pertanto, non si troveranno alle prese con le ristrutturazioni.
In questo contesto, è importante dunque avere garanzie reali di elevata qualità. Gli immobili che sembrano datati, che necessitano di ristrutturazioni o che si trovano nel posto “sbagliato” avranno difficoltà ad attrarre nuovi finanziamenti. Pertanto, ecco quello che sarà un tema importante per il prossimo anno: il divario crescente tra asset in grado di trovare acquirenti e prestatori e quelli che non lo sono. Il 2024 potrebbe rivelarsi un altro anno tortuoso per gli investitori che detengono asset che, agli occhi di una base di investitori sempre più selettivi, stanno sottoperformando.
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